论房地产投资信托(REITs)的本土化路径——以公租房融资创新为重点
2014年11月11日      ( 正文字号: )
[ 导语 ]
        房地产市场的健康发展,是事关国民经济发展全局、百姓基本生存条件和社会稳定和谐的大事,其重要性不言而喻。 近日,有关中国房地产市场的“拐点论”引来各界高度关注。 而在众多有益于化解房地产泡沫的政策选择中,房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts,下文简称“REITs”)因其具有独特的制度优势而备受青睐。2014年5月13日,中国证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》,在其中“支持业务产品创新”一项中,明确提出“研究建立房地产投资信托基金(REITs)的制度体系及相应的产品运作模式和方案”。 2014年5月21日,中信证券“中信启航专项资产管理计划”在深交所综合协议交易平台挂牌转让,这意味着我国内地首个实现场内交易的“准REITs”就此诞生。更进一步,深交所还表示将在总结产品运作经验、做好风险控制与投资者适当性管理的基础上,积极探索运用REITs为保障性住房建设服务,继续准备推出面向公众投资者的REITs产品。 至此,曾因美国次贷危机的爆发而搁浅的REITs本土化进程再获重启之势。
一、我国公租房融资创新的现实需求

2013年,全国城镇保障性安居工程超额完成了基本建成470万套、新开工630万套的建设任务。中央安排230亿元补助资金,支持了全国266万贫困农户改造危房。2014年城镇保障性安居工程目标任务是基本建成480万套以上,新开工600万套以上,其中棚户区改造370万套以上。[1]由于公租房投资收益率低,回收期长,这笔资金的筹集相较于经济适用房来说要困难得多[2],存在着资金供应缺乏统筹规划以及资金周转无市场化机制的弊病。在这种背景下,利用REITs的方式引入社会资本进行公租房融资创新成为一种值得探索的路径。

(一)资金供应缺乏统筹规划

首先,现有政策框架内,公共租赁房项目的政府资金来源有较大不确定性,资金主要是来源于两块:一是中央的财政资金的划拨,二是来自于地方土地出让金收益。公租房项目运作资金对财政拨款和各种专项资金的依赖非常大。然而,相当部分的政府拨款和专项资金又缺乏长期统筹规划,有较大不确定性,难以提供稳定的收入来源,并支持公租房运营机构形成平稳、持续的现金流。譬如,现有政策要求公租房租金实施“收支两条线”管理,但对支出的用途及比例没有明确的细则,不利于公租房运营主体统筹安排项目资金。其次,公租房资金来源易受房地产市场波动的影响。由于公共租赁房租售比低,且其租金的设定是比照同类地段类似房屋市场租金下浮一定比例收取,因此,公共租赁房项目仅靠租金收入难以为继。公共租赁房的其他收入来源随着房地产市场的波动而起伏较大。[3]

(二)资金周转无市场化机制

公共租赁住房作为解决中等偏低收入家庭住房困难的保障性住房,定位集中在非盈利和公益性质上,当前公租房运营管理主要由政府部门直接负责房屋的租赁管理和维护,由于公共租赁房的保障对象覆盖面广、数量庞大,公共租赁房投入使用后房屋维修及日常运营的费用承担和人力投入都非常巨大,单一靠政府负责公租房的运营管理,其经济效率难以保证。当前对公租房的运营管理缺乏多元化的市场化机制,运营管理体系中缺乏市场主体的参与,未能有效发挥专业机构,诸如物业管理公司、房地产开发和服务企业、产业园区单位等市场主体在运营管理中的作用,公共租赁房的运营流程缺乏规范化的标准和操作模式,如全市范围内统一的准入和退出机制、租户管理模式、租金标准等,且缺乏统一的监督管理。[4]

(三)REITs可回应现实需求

针对上述现实需求,REITs作为一种成熟的境外投资产品可予以较好的回应。其制度优势在于:第一,REITs扩大了公共租赁房建设的融资渠道,解决了公共租赁房建设的融资困难。REITs的本质是证券化的产业投资基金,具有流动性强的特点,便于投资者参与或退出投资。一般中小投资者即使没有大量资本也可以参与房地产业的投资,扩大其投资途径,由此实现居民储蓄的分流。[5]可见,REITs不仅可以减轻地方财政负担,还可以为银行体系解压,使我国“被房地产绑架的”经济松绑。第二,由于REITs的规模比较大,因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。另外,由于REITs投资于公共租赁房,可获得稳定的租金收入,虽然收益率相对较低,但是通常高于银行存款的收益。因此,对于投资者而言,REITs是一种风险低、回报稳定的投资工具。第三,作为REITs价值基础的房地产,具有很强的保值功能。一方面,通货膨胀来临时物价上扬,房地产物业的价值升值得很快,以房地产物业为资产基础的REITs价值也会随之上升;另一方面,在通货膨胀时期,REITs的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。[6]

二、域外REITs制度发展与经验借鉴

房地产投资信托基金(REITs)源于美国,1960年颁布的《国内税法典》和《房地产投资信托基金税法》,正式确认了这一新型的投资工具在美国的法律地位和市场发展空间。[7]国会最初的宗旨在于:REITs能使小投资者获取直接所有权的一些税收优惠、专业化的管理以及房地产投资的多样化组合等利益,同时又能规避对房地产进行积极投资的风险。[8]经过50多年的发展壮大,REITs被多国引进并积累起一定的有益经验,借鉴域外(尤其是亚洲国家和地区)REITs的做法有助于我国发展C-REITs。

(一)源于美国的REITs简介

美国REITs的发展经历了萌芽、兴旺、没落、复苏和快速发展五个阶段。目前,其已被证明为一种高效的投资工具和房地产融资工具。以下将从概念厘定、法律形式和具体规则三方面阐明REITs的基本构造。

1.REITs的概念厘定

根据学者的定义,REITs是指一种采取公司、信托或者协会的组织形式,集合多个投资者的资金,收购并持有收益类房地产(如公寓、购物中心、写字楼等)或者为房地产进行融资,并享受税收优惠的投资机构。[9]这是一种利益共享、风险共担的集体投资方式[10],其主要特点是投资于成熟物业组合,将大部分租金收益以分红方式分配给投资者。[11]实践中,房地产投资信托(REITs)与目前我国常见的房地产信托易于混淆,现将两者的区别之处列表如下。

表1 REITs与房地产信托的差异比较

比较因素

REITs

房地产信托

性质

标准化可流通的金融产品

有若干合同限制的集合非标准化金融产品,不能在证券交易所上市

投资目标

房地产经营

房地产开发

参与方式

提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资经营

提供资金、监管资金或部分参与项目公司运作获取回报

收益分配

来自于以房地产为主的REIT资产组合,并将当期获得的绝大部分收益(通常为90%以上)分配给投资者

来自于信托参与的房地产项目,按照信托计划获取资金利息或股权收益

期限

一般10年以上

期限一般较短,通常1-3年

税收优惠

多国规定免缴REIT公司所得税和资本利得税,分红收益由投资者缴纳所得税

国内的房地产信托计划目前没有相关的税收优惠

2.REITs的法律形式

REITs主要是以公募产品形式在交易所市场交易,产品法律载体形式主要包括契约型与公司型两大类。在实践中,美国、日本及欧洲的公募REITs产品主要采取公司型模式,澳大利亚、新加坡、中国香港、中国台湾等国家和地区则采用契约型模式。

(1)公司型REITs是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以营利为目的的股份制投资公司,该类公司通过发行股票的方式募集资金,是具有独立法人资格的经济实体。公司型REITs的运作模式为:发起人向社会发行股票,公众投资者购买这种股票,通过这种方式将资金投入,以设立专营投资的股份有限公司;在该公司成立后与存续期内,将投资者投入的资金集中形成一种法律上称为“共同基金”的投资基金;由该公司负责将“共同基金”投资于各类有价证券,并将投资所得的收益以股息或红利的形式按投资比例在投资者之间分配。

(2)契约型REITs是投资者与投资公司或基金管理公司签订以证券投资为标的的信托契约,后者又与基金托管人订立信托契约而组建的投资信托基金。在契约型REITs中,投资者是委托人,投资公司或基金管理公司是受托人。受托人按信托契约将受益权均等地进行分割而发行受益证券,投资者(委托人)由于得到受益证券,所以同时又是受益人。根据信托契约,投资公司或基金管理公司一方面负责基金的经营管理,另一方面又委托基金托管人负责基金的保管、管理人指令的执行以及基金项下资金往来的办理。[12]

3.REITs的具体规则

(1)组织结构要求:a.由一个或多个受托人或董事管理;b.其所有权益是由可以转让的股票(公司型)或受益凭证(契约型)来体现的;c.征税时视作国内公司法人;d.不能是以下任何形式的金融机构(如银行、信托协会以及其他储蓄机构)或保险公司。

(2)股权结构要求:a.股东或受益人不得少于100人;b.在纳税年度的后半年,5个或5个以下的个人持有的REITs股份不得超过总股份的50%。

(3)资产要求:a.REITs资产价值的75%以上必须由房地产资产、现金和政府发行的有价证券构成;b.投资于证券的总资产不得超过25%;c.不符合第1项要求的证券资产中,持有单个发行人的证券不得超过总资产价值的5%;d.持有单个发行人的证券不得超过发行在外证券总价值的10%。

(4)收入要求:a.该组织的总收入的95%以上必须由股息、利息、房地产租金或销售特定资产(股票、证券和房地产)的收益结构;b.至少75%以上总收入必须来源于房地产租金、房地产抵押贷款的利息、销售特定资产的收益或向其他投资所获得的收入;c.持有期在1年以内的股票或证券,以及持有期在四年以内的房地产(非自愿变换或取消赎回权的除外)的销售收入,不得超过该实体总收入的30%。

(5)收益分配要求:分配给股东的金额必须等于或超过REITs总收入的90%。[13]

(二)REITs在亚洲的新发展

REITs凭借其高流动性、高收益性和相对低风险的独特优势,在全球几十个国家得到了迅速推广,特别是21世纪初,REITs在亚洲如日本、新加坡、香港地区等有了重大的突破性发展。下表将该些地区REITs的各项指标陈列如下,以便进行比较借鉴。

表2 美国与亚洲各国(地区)REITs比较汇总[14]

美国

日本

新加坡

香港地区

立法角度

税收

专项法规

专项法规

专项法规

组织结构

公司

投资公司或投资信托

信托单位或共同基金

信托单位

资产最低持有年限

2年

对股份持有限制

最大5个股东

不允许持有

50%以上的股份

最大股东

不能持有

75%以上的股份

单个股东持有

5%以上的股份必须通知REITs管理人

无专门限制

房地产投资比例

至少75%

至少75%

至少70%

至少45%

最高负债比例

无限制

无限制

总资产的70%

总资产45%

税收优惠

对分红免税

对分红免税

对分红免税

分红比例

90%以上

90%以上

90%以上

90%以上

业务范围

开发、收购、

持有和管理

房地产

不能开发房地产

禁止从事或参与房地产开发

禁止投资空置土地或从事物业开发活动

上市条件

经营历史低于

三年的要求股东权益不低于

6000万美元

净资产不低于20亿日元,流通股不低于4000股

无特别规定,参照公司股票上市规则上市

须符合主板上市规则中对集体投资计划的上市规定

(三)域外REITs的经验借鉴

总的来说,第一,亚洲各国的设立条件主要借鉴了美国模式。对REITs的组织形式、股东结构、资产结构、收益分配及REITs投资的业务范围等方面做出了限制性规定。第二,亚洲各国为规避风险大多采用契约型组织结构。美国REITs的产生的主要因素是税收优惠,因而多保留公司型REITs。第三,美国的投资领域较亚洲各国要宽泛得多。美国REITs经过多年的发展,已比较完善,REITs可以开发、收购和持有房地产,而亚洲仍处于起步阶段。第四,亚洲各国REITs结构的单一。美国的结构多样化,包括“伞形”、“合股”、“纸夹”等多样化的结构。第五,亚洲各国REITs中强调受托人与管理公司之间的相互独立性。亚洲国家包括香港地区的其结构的突出特点是强调受托人和管理公司的功能。REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师等的条件和职责作了明确的规定。同时也强调受托人和管理公司的相互独立性,从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。[15]

三、我国引进REITs现存的制度障碍

上文论及我国公租房融资需要域外发展完善的REITs制度作为新渠道,但我国具体引进REITs时还将遇到不少现存的制度障碍。首先,我国政府在2007年左右开始研究REITs相关政策,但牵头部委职责交错,所提供的推行方案也各不相同,各地试点最终也不了了之。其次,与REITs相关的法律制度包括信托法、证券法、房地产法、税法等等,其中各有需要进一步协调完善之处。再次,必须明确REITs制度并非完美无瑕,其隐含的风险必须在顶层设计时被明确识别。

(一)牵头部委职责交错

2007年1月,央行从金融稳定的角度出发,开始研究制定REITs的相关政策。方案是:首先面向机构投资者在银行间市场发行,通过试点积累经验,风险可控后再在交易所面向个人投资者发行。2007年4月,证监会正式成立“REITs专题研究领导小组”,方案是:以封闭型基金的形式在交易所发行。但当年爆发次贷危机,令监管当局基本搁置了REITs的试点。2008年3月,银监会召集五家信托公司起草了《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》征求意见稿。2008年12月,在国务院出台的“金融国九条”政策措施[16]中,REITs首次作为一种融资创新方式被提出。2009年,北京、天津、上海三地批准试点。年底,三地REITs试点工作已经全部准备就绪。其中天津是为保障房建设融资试点。2010年5月,央行将《银行间市场房地产信托受益券发行管理办法》及各地试点项目的基本情况上报国务院。国务院要求央行在当前市场形势下,就REITs试点能否以及怎样支持保障房建设补充材料。随之,各地试点项目均调整为保障性住房。然而,REITs试点方案从批复至今悬而未决。[17]由上述曲折的试点历程可以看出,我国推行REITs存在多个牵头部门,且该些部门推崇的方案亦存在差别,这使得REITs的中国化进程阻力重重。

(二)法律障碍有待突破

第一,信托法律制度存在冲突。REITs在中国主要由“一法二规”加以规定,即《中华人民共和国信托法》、《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》。虽然新“二规”相较于旧“二规”在信托规模限制方面已有很大进步,如:取消“接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份),每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)”的规定,取而代之的是“单个信托计划的自然人人数不得超过50人,合格的机构投资者数量不受限制”。[18]但REITs在具体实践中仍有可能与现有法律信托合同数量、信托资金募集方式等方面发生冲突。另外,当前信托产品没有统一的交易平台,推进REITs需要建立二级交易平台市场,会涉及诸多的法律和政策的修补与完善。[19]

第二,证券法律制度有待完善。从证券法来看,国外立法一般会将收益凭证视为证券的一种。我国由于对这种特殊证券定义的缺失,导致REITs不能上市流通。我国目前信托投资公司所开展的房地产信托投资计划只是房地产信托投资基金发展的初级阶段,真正的REIT实质上是投资于房地产业的产业投资基金,但是我国目前没有建立产业投资基金相关的法律体系,《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动[20],直接造成了REITs产品募集发售的困难。[21]

第三,税收优惠政策尚未放开。从美国REIT的发展历程来看,美国的税收法律制度的修改直接推进了REITs的成长。纵观其他国家和地区的REITs发展来看,税法的修订成为REITs结构演变和发展的重要动力。我国现行的税法体系没有建立专门的关于信托的税收制度。依照公司法发起的REITs在分配时要先缴公司所得税,然后再由REITs投资者缴纳所得税,产生重复征税。如果没有税收优惠政策,REITs就丧失了其投资回报的优势,如果保持现有的税收政策体系,REITs是不能在中国得到确立和发展的。[22]

第四,房地产统一登记制度滞后。REITs要求风险隔离,会涉及房产物业的所有权与收益权的分离,这对我国的房产登记制度提出挑战。当前土地法、房产法并存,登记制度并未统一。同时,虽然我国颁布了物权法并规定了登记制度,但未见细则出台,这些势必对REITs的产权流转以及流动性产生影响。另一方面,REITs打包物业、地产转让对价的确认需要科学合理的资产评估,同时打包资产要求必须每年进行评估,物业升值收益直接与投资者投资报酬挂钩。因此,公允房产评估成为REITs中的关键一环。投资性房地产评估管理制度的缺失造成公允的房地产评估的困难。[23]

(三)制度风险亟需识别

第一,市场风险及其控制。市场风险表现为所打包的物业是否能够按照原来预期的时间和租金进行出租,而且收益与行业景气程度密切相关。用于公共租赁房的REITs,其收入来源主要是租金收入。由于我国住房租赁市场的价格一直受到抑制,并且公共租赁房的租金是比照同类地段类似房屋市场租金下浮一定比例收取,所以REITs用于公共租赁房融资,其租金收益是否满意和稳定是投资者最为担心的首要风险。为了控制收益风险,首先要求公共租赁房建设在选址时要充分考虑申请者的特征,不要选在远离市中心、配套设施不完善的郊区,而应选在方便居民就业、交通便利的片区。例如重庆市的公共租赁房就主要选在二环以内的片区。其次,可以借鉴香港公屋建设的经验,在公共租赁房小区进行配套商业设施如附属商场、停车场的建设并且市场化运营,提高公共租赁房的还贷能力和盈利目标,从而增加公共租赁房REITs对各种社会资金的吸引力。[24]

第二,管理风险及其控制。REITs的发展需要专业的管理机构和管理人员参与,否则会直接影响相关资产的增值或盈利能力。我国经过几年的公共租赁房加速建设,很快将形成数量庞大的公共租赁房,如何对建成之后的公共租赁房进行全面高效的管理,这是一个潜在的大难题。目前国内物业管理、租户组合管理、投资运营状况分析等专业管理机构非常缺乏,更缺乏商业物业方面的管理人才。发展公共租赁房REITs创新需要加强物业管理方面的机构和人才培养,最好尽快建立起一支既精通信托业务、又熟悉房地产市场,且熟悉业务运作的复合型人才队伍。与此同时,积极促进信托业务所必不可少的资产评估师、律师等服务型人才的队伍建设也是REITs发展的一个必要条件。

第三,道德风险及其防范。REITs运用公众资金去投资谁的物业在合同中不可能完全确定,经营方可能做出损害投资人利益的行为,这就是REITs投资的道德风险。从美国REITs运作经验来看,其经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成,其中大多数受托人必须是独立的。以此为鉴,我国可以考虑在REITs公司中建立类似的受托人委员会,负责制订REITs的业务发展计划,并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有任何附属或利益关系。由于不动产并非标准化产品,其不可复制的特点使得价格的确定变得非常复杂,所以应该采取诸多措施来防范公共租赁房REITs的不规范投资决策。一是要建立严格的信息披露制度,二是要明确关联交易的范围,三是要完善企业内部风险控制机制。

四、公租房应用REITs的本土化路径

REITs是一个纯粹的舶来品,欲探讨其本土化路径,首当其冲应把握的原则便是科学地借鉴域外经验,根据国情做适当的变通。除此之外,以往推行REITs时存在着多头管理的乱象,此次在政策上重启REITs一定要先找到合适的牵头部委并明确各部委的具体职责,以免让交叉管理造成不必要的资源浪费和时机延误。更进一步,相关法律障碍的梳理与排解是发展REITs的必要前提,但需强调最小化制度代价以增强推行REITs的可行性。最后,金融创新在推进公租房融资市场化的同时,务必要将金融风险调试到可控范围之内。

(一)借鉴域外经验

根据前述比较研究,我国可以参照大多数亚洲国家的做法,在采纳美国REITs制度模型的同时,根据国情做一些灵活的变通。具体地,包括“百人规则”、“5/50规则”、“75%资产规则”和“90%分配规则”等限制性规定均可采纳。但是在REITs的法律形式上,多数学者主张我国暂先启用契约型REITs。这是因为:第一,契约型REITs是建立在信托法理上、受信托法理的约束,REITs委托人和受托人如果经营不善,因契约型的信托财产完全归受托人所有而使得委托人或受托人的债权人无法染指信托财产,这就使得作为受益人的REITs投资人的利益切实受到法律保护。此即所谓信托的破产隔离功能。[25]第二,契约型REITs可借鉴现行成熟的契约型证券投资基金运作模式与组织结构,监管职责范围清晰,产品形式为投资者所熟悉。[26]第三,由于其不具备法人资格,契约型REITs一般不通过向银行借款来扩大规模,风险控制在预见的范围内。[27]与此同时,有学者认为央行在2007年提出的方案较为务实可行,即“首先面向机构投资者在银行间市场发行,通过试点积累经验,风险可控后再在交易所面向个人投资者发行”。而在REITs未向个人投资者放开时,税收优惠政策也可缓行,避免因对地方财政收入造成冲击而阻碍REITs的推行。

(二)明确牵头部委

有学者以为,由于住建部的主要职责之一就是“承担保障城镇低收入家庭住房的责任”,因此在公租房领域实行REITs可以由住建部牵头。其需要对保障性住房建设涉及的政策进行梳理评估,明确一般商品房宏观调控政策不适用于保障性住房,允许运用REITs等创新金融工具支持保障性住房建设,并选择若干城市进行试点。另外,住建部还可负责协调国家税务总局,明确保障性住房在租赁及REITs业务中的税收优惠政策。建议参考国际惯例,按照税收中性原则,除了对REITs的管理人、中介服务机构的收入征收所得税外,免除REITs交易环节中的其他税负。

其次,考虑到以往REITs的政策研究及试点工作由央行主导,因此在金融方面,可由央行会同金融监管部门研究制定保障性住房REITs试点规则。允许包括证券公司、基金管理公司、商业银行、保险公司、信托公司在内的各类金融机构按规定通过设立信托等方式开展REITs业务试点,逐步允许REITs公募发行和上市交易。在总结试点经验的基础上,适时制定专门的规章或者国务院制定单行条例。

最后,尚需财政部来配套完善保障性住房的补贴政策。保障性住房公益性特点突出,和所有公共产品、公共服务一样,需要政府补贴。但要改变目前补贴主要给了供给方,而不是需求方的局面,即不能“补砖头,不补人头”。财政补贴、税收优惠和政府增信,是保障房REITs产品具有收益稳定、抗通胀性,受投资者欢迎的重要保障。[28]

(三)微调相关法规

首先,从国外经验看,REITs专项立法形式有分散型调整与集中型调整两种模式。具体选取何种模式,关键要看该地区的公序良俗与法治传统。从法治传统方面看,我国属于大陆法系,属于同一法系的日本的立法经验值得我们借鉴。大陆法系法律通过的明文确定才能确保其法律效力。我国作为REITs新兴发展国家,只有通过汇总历史经验中有利于REITs发展的规定并加以整合与补充完善,最终集中调整立法,才能规范REITs在可控的风险范围内有效运转。其次,由于REITs横跨包括信托法、证券法、税法、房地产法等多个法律体系,各个法律体系如前所述的冲突和不完善的细节,需要相关立法部门尽快修补与完善,以保证整个REITs市场健康有序发展。[29]

(四)谨慎把控风险

第一,从严进行信息披露。法律应对披露的内容进行明确的规定,制定专门统一的信息披露准则,并对披露不尽和披露失实等相关行为人严格追究其法律责任。此外为了使信息披露的监管能够更加公开、透明,还可以设立相关“委托人、受益人监督委员会”,以便定期对信息披露进行核查。

第二,明确关联交易范围。国际上对关联交易的规定一般采取两种态度。一种以日本为代表,禁止关联交易。一种以中国香港为代表,允许经过认可的关联交易。我国可以允许一定范围的关联交易,但是这种关联交易至少要经过信托持有量70%以上的信托单位持有人的许可,同时及时披露关联交易的内容。

第三,完善内部风险控制机制。首先,要求从事公租房REITs的信托投资公司要有完善的公司治理结构和操作流程。例如在公司治理方面可以聘请专家和相关咨询顾问,引入独立董事制度。而在操作流程上对信托计划进行可行性分析,并解除相关行政干预的影响。其次,要建立健全房地产信托业务风险控制机制,在公租房REITs中尤其要重视信托财产管理风险,可设立公租房租金专用账户。

第四,确立REITs的监管机构和监管内容。我国公租房REITs外部监管建议采取联合监管制度,即银监会、证监会、证券交易所、行业协会联合监管体系。第一层次,在REITs成立后、上市前的监管机构由银监会来担任,其监管内容主要包括业务准入、日常监管和违规处罚。第二层次,REITs上市后无论是采取私募还是公募,证监会和证券交易所要共同行使监管职责。[30]

[ 结语 ]
        发端于美国的房地产投资信托(REITs)是目前境外市场较为成熟的证券品种,其主要特点是投资于成熟物业组合,将大部分租金收益以分红方式分配给投资者。REITs独具高流动性、高收益性及低风险性等制度优势,或可为我国公租房的融资困局提供解决方案。但是,我国具体引进REITs过程中可能会遇到的制度障碍,以及如何落实在公租房领域应用REITs的本土化路径,尚有待进一步思考和论证。
       作者:杨凌云
[ 注释 ]

[1] “2014年全国保障房计划新开工600万套以上,基本建成480万套以上”,来源:http://finance.ifeng.com/a/20131224/11332575_0.shtml,发布日期:2013年12月24日,访问日期:2014年6月9日。
[2] 保障房建设最缺的就是资金,而最“差钱”的要数公租房。因为原来的经济适用房是可售型住房,建设资金多少能够回本。而公租房长期政府持有,面向社会“夹心层”廉价出租,随着建设规模的扩大,带来的资金压力巨大。参见“2014年公租房申请上半年开展,具体标准尚待确定”,来源:http://finance.chinanews.com/house/2014/02-17/5847323.shtml,发布日期:2014年2月17日,访问日期:2014年6月9日。
[3] 参见吴章达:“REITs在公共租赁房供应中的应用研究——以上海为例”,载《上海经济研究》2013年第9期,第121页。
[4] 参见吴章达:“REITs在公共租赁房供应中的应用研究——以上海为例”,载《上海经济研究》2013年第9期,第121页。
[5] 例如,领汇房地产投资信托基金(The Link REIT)于2005年11月25日在香港成功上市,总市值为25
亿美元。领汇收购香港特区政府房屋委员会所属的物业,包括151个商场、178个停车场等,这些物业提供稳定的租金收入。根据香港法律的规定,房地产信托投资基金每年必须将税后利润的90%以上用于分红。领汇的预期分红收益率达到6%-7%。由于申购领汇的成本较低,一手最低办需5255港元,普通香港市民均能参与。
[6] 参见李梦玄、周义:“公共租赁住房融资创新的REITs模式”,载《武汉金融》2011年第9期,第48页。
[7] 丁建臣等:“中外房地产投资信托基金(REITs)研究文献综述”,载《经济研究参考》2013年第54期,第47页。
[8] 李智:“房地产投资信托(REITs)之功能演绎与成因探析——以美国REITs立法为背景”,载《当代法学》2008年第3期,第135页。
[9] 宋林峰:“美国房地产投资信托(REITs)调研报告”,载北京国际信托投资有限公司:《信托研究》2004年第3期。转引自李智:《房地产投资信托(REITs)法律制度研究》,法律出版社2008年版,第10页。
[10] 王利明:“《物权法》与证券市场专题研究”,载《法学杂志》2008年第2期。
[11] 周代希:“房地产信托投资基金法律形式及立法路径探讨”,载《证券市场导报》2009年第12期。
[12] 参见李智著:《房地产投资信托(REITs)法律制度研究》,法律出版社2008年版,第14至17页。
[13] 参见葛红玲著:《房地产投融资模式创新——基于REITs视角的分析》,知识产权出版社2008年版,第300至302页。王仁涛著:《中国房地产金融制度创新研究——基于REITs理论的探讨》,复旦大学出版社2009年版,第81页。
[14] 参见葛红玲著:《房地产投融资模式创新——基于REITs视角的分析》,知识产权出版社2008年版,第310页。
[15] 参见葛红玲著:《房地产投融资模式创新——基于REITs视角的分析》,知识产权出版社2008年版,第311页。
[16] 2008年12月3日,国务院总理温家宝主持召开了国务院常务会议,研究部署当前金融促进经济发展的政策措施。针对当前经济形势,会议提出了九条促进经济增长的政策措施。
[17] 周义、李梦玄:“公共租赁住房融资创新的REITs研究”,载《武汉金融》2011年第9期,第19页。
[18] 详见李新天、闾梓睿:“论我国房地产投资信托制度(REITs)的困境及出路”,载《社会科学》2009年第2期,第73页。
[19] 王浩:“我国房地产投资信托基金(REITs)法律制度困境及对策研究”,载《财经理论与实践(双月刊)》2013年3月,第182期,第123页。
[20] 万容:“我国房地产投资信托(C—REIT)法律制度的障碍分析及构建思考”,载《学术论坛》2010年第3期,第109页。
[21] 王浩:“我国房地产投资信托基金(REITs)法律制度困境及对策研究”,载《财经理论与实践(双月刊)》2013年3月,第182期,第123页。
[22] 万容:“我国房地产投资信托(C—REIT)法律制度的障碍分析及构建思考”,载《学术论坛》2010年第3期,第109页。
[23] 王浩:“我国房地产投资信托基金(REITs)法律制度困境及对策研究”,载《财经理论与实践(双月刊)》2013年3月,第182期,第123页。
[24] 李梦玄、周义:“公共租赁住房融资创新的REITs模式”,载《武汉金融》2011年第9期,第48页。
[25] 李新天、闾梓睿:“论我国房地产投资信托制度(REITs)的困境及出路”,载《社会科学》2009年第2期,第75页。
[26] 周代希:“房地产信托投资基金法律形式及立法路径探讨”,载《证券市场导报》2009年第12期,第35页。
[27] 李健飞:“美国房地产信托基金研究及对我国的启示”,载《国际金融研究》2005年第1期,第52页。
[28] “推进REITs试点,纾解保障房建设资金之渴”,来源:http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_553026.htm,发布日期:2014年3月13日,访问日期:2014年6月9日。
[29] 王浩:“我国房地产投资信托基金(REITs)法律制度困境及对策研究”,载《财经理论与实践(双月刊)》2013年3月,第182期,第123页。
[30] 有学者进一步论证认为,证监会的监管内容包括:(1)REITs受益凭证的发行、上市、交易、托管和结算事项。(2)审批REITs资金托管机构的资格并监管其资金托管业务。(3)严格依法对REITs上市的违法违规行为进行调查、处罚。证券交易所的监管内容:(1)实时监控REITs受益凭证的交易行为。(2)对REITs信息披露义务人披露信息的过程进行监管,督促其依法及时、准确有效地披露信息。(3)配合并辅助银监会对REITs受托机构的经营活动进行监管。第三层次,REITs成立到终止实行行业自律监管。这一职责可由中国信托业协会来承担,具体包括:(1)监察推出公租房REITs信托计划的受托机构是否遵守国家法律政策;(2)监督REITs的从业人员是否具备资格;(3)收集和发布REITs行业的统计信息,促进REITs行业信息公开化,如采取公募方式发行公租房REITs时发布其受益凭证的价格指数。参见李智、乔海方:“公租房REITs的瓶颈与出路”,载《国家行政学院学报》2013年第6期,第58页。

[ 参考文献 ]

1. 丁建臣等:“中外房地产投资信托基金(REITs)研究文献综述”,载《经济研究参考》2013年第54期。
2. 何正荣:“不动产投资信托(REITs)的全球化趋势”,载《社会科学辑刊》2006年第3期。
3. 李健飞:“美国房地产信托基金研究及对我国的启示”,载《国际金融研究》2005年第1期。
4. 李梦玄、周义:“公共租赁住房融资创新的REITs模式”,载《武汉金融》2011年第9期。
5. 李新天、闾梓睿:“论我国房地产投资信托制度(REITs)的困境及出路”,载《社会科学》2009年第2期。
6. 王浩:“我国房地产投资信托基金(REITs)法律制度困境及对策研究”,载《财经理论与实践(双月刊)》2013年3月,第182期。
7. 吴章达:“REITs在公共租赁房供应中的应用研究——以上海为例”,载《上海经济研究》2013年第9期。
8. 张伟伟:“房地产投资信托基金REITs融资模式的法律分析——以越秀房地产投资信托基金(香港)为蓝本”,载《新金融》2007年第8期。
9. 周代希:“房地产信托投资基金法律形式及立法路径探讨”,载《证券市场导报》2009年第12期。
10. 张波:“REIT实务操作之法律问题刍议”,载《经济论坛》2004年第23期。
11. 李智著:《房地产投资信托(REITs)法律制度研究》,法律出版社2008年版。
12. 葛红玲著:《房地产投融资模式创新——基于REITs视角的分析》,知识产权出版社2008年版。
13. 王仁涛著:《中国房地产金融制度创新研究——基于REITs理论的探讨》,复旦大学出版社2009年版。

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