由光大事件探讨内幕交易认定标准
2015年3月26日      ( 正文字号: )
文章标签:内幕交易   认定标准   知情人   内幕信息
[ 导语 ]
        二零一三年八月十六发生的“光大乌龙指”事件,引发了证券业的剧烈震荡,使得证券市场、期货市场均受到了巨大影响。光大证券在证券市场操作错误,从而误买进大量股票从而使得沪指飙升,最高涨幅5.62%,指数最高报2198.85点。同日13时,光大宣布暂时停牌,并在宣布是套利系统出现问题之前,做空期货市场,以此来完成证券市场的损失对冲。其后,这一事件被证监会彻查,最终进行了极为严格的处罚。在这一事件中,能否认定光大乌龙指事件及其后的交易行为,构成了《证券法》所规定的内幕交易,引发了激烈争议。尽管证监会对其做出了内幕交易的认定,但这一事件中所暴露出的我国内幕交易认定标准不明确,难以进行恰当的内幕交易认定的问题。对此,本文试图在构成要件角度,进行解释论的分析。
一、内幕交易简述

内幕交易在美国、英国称为内部人交易,在台湾称为内线交易。[1]本文中所探讨的,主要是证券交易所发生的交易,以下均称为内幕交易,便于统一。学术界并没有给出对内幕交易的确定定义,事实上对其进行精确定义也存在着定义方法上的困难,因此包括美国证券交易委员会(SCE)均未给出准确规定,而是在个案中进行个案判定。我国《证券法》第七十三条给出了一个兜底性条款:禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。对此,本文尝试将现有内幕交易的要素进行整合,不妨做出以下界定:内幕交易是指内幕信息知情人员或非法获取内幕信息的人员,以获取非法利益或减少损失为目的,由自己或他人利用内幕信息,进行证券发行、交易的活动。在交易的过程中,内幕交易人利用优势地位进行交易,在获益的同时,危害了证券市场的正常金融秩序,也使得证券市场的正常股东间接受到了损失。因此,内幕交易成为了各国证券法规制的重点。

对于内幕交易的理解,应有四方面的构成要件:第一,存在传统内部人或推定内部人,及内幕信息的持有者;第二,从事交易的目的在于获取利益,无论是增益或损失的减少均可;第三,利用了尚未公开的内幕信息,第四,行为方式上由本人或他人进行了交易操作。符合四方面的构成要件,该交易就可以认定为内幕交易。最为核心的要素就是知情人、内幕信息和内幕信息交易行为。在我国,内幕交易的危害性认定并没有引起足够的重视,也就使得内幕交易没有得到足够的司法重视,甚至于司法实践中难以总结出内幕交易的认定标准,法官裁判的内幕交易案件更是屈指可数。

对比之下在美国,早在1933年,美国国会制定《1933年证券法》及《1934年证券交易法》,确立了反欺诈规则,最著名的就是短线交易禁止条款的Section16(b)。这一禁止条款不仅将内幕信息定性为一种欺诈的偷盗行为,并且表现出了对内幕交易的激烈反对。若想建立一个良好的证券交易市场,必须具备两个首要条件:其一,投资者可以公平地获得赖以评估公司价值的信息;其二,投资者相信公司的内幕人员不会骗走他们的投资。[2]而内幕交易恰恰从根本上侵蚀并摧毁证券市场的这两块基石:信息机制和信任机制。内幕交易的本质是内幕人员利用内幕信息从事证券交易,获得额外利益或者避免损失。[3]因此,对于内幕交易的认定标准进行判定有相当之必要性。

二、光大事件探究内幕交易行为的认定标准

按照我国《证劵法》的规定,内幕交易构成要件中,内幕交易的主体即内幕信息的知情人,内幕信息自身,乃至于内幕交易的行为模式都存在着争议。按照《证券法》所给出的定义,以光大事件为例,进一步探讨内幕交易行为的认定标准。

(一)、内幕交易主体认定

行为的主体在传统上应为内部知情人或推定知情人及非法获取内部信息者。非法获取内幕信息者争议不大,无需进行探讨。但内部知情人与推定知情人上无法全面涵盖内幕交易行为的主体。我国已经废止的原《证券法》使用的是“知情人员”的术语,现行《证券法》采用了“知情人”的术语,这将内幕交易的主体从自然人扩大到了法人、自然人和其他机构,涵盖的范围更加广阔。就个人层面讲,随着我国对于内幕信息的审查机制以及实际公司在重组、上市等过程中的人员任命安排,使得传统的知情人员难以简单囊括。按照对外经贸大学马其家教授的观点,“内幕交易行为的主体是内幕人员,是指由于其地位、职务等关系,有机会接触到发行人、上市公司内幕信息的人员。”[1]而叶林教授则主张广义上,凡是知晓公司内幕信息的人员,无论将直接还是间接知晓内幕信息,无论获得渠道合法与否,都是知情人。前者的规定,更偏向于我国新《证券法》的规定,而按照后者的说法,则进一步将内幕信息知情人划分为合法知情人、非法知情人、正当知情人,从而在进一步进行规制。然而实践中,有部分人员并非证券法所列举的知情人员,或者非法获取内幕信息人员,而是合法获得内幕信息的人员,例如地方党政机关工作人员。由于我国的党国体制建设中的执政方式,在国企的改革中,企业所在地的党委机关人员完全可以接触到公司的内幕信息。以“李启红等内幕交易、泄露内幕信息案(2011)刑二初字第67号”案为例,中山市原市长李启红2007年负责中山公用事业集团重组上市的工作中,利用内幕信息敏感时期,指示亲属以他人名义开设股票账户并大量买入公共科技股票,卖出后获利1983万元。另一种是并购重组时,交易对方、标的资产方及其有关人员,也有可能合法获得内幕信息。此外,除去个人方面,我国无论是《证券法》或者《期货条例》中,均未对法人和其他组织进行规定。也正是因为这一原因,有学者对证监会认定光大乌龙事件为内幕交易行为并给予眼中的处罚提出了质疑。按照我国《证券法》规定[2],并不能将公司认定为内部信息知情人。光大证券作为一个法人为自己的利益,进行对冲交易,避免公司遭受更大损失,那么主体不能够认定为内幕信息的知情人员。并且,公司为了避免损失进行对冲交易,完全符合《公司法》中要求的公司董事、监事为公司谋求利益的立法目的。现在证监会反而对此做出了而给予没收光大证券违法所得8721万,处以五倍罚款,总计没收5.2亿,四名高管予以警告,罚款60万元,同时被宣布终身禁入证券和期货市场;对董事会秘书责令改正并罚款20万元。这样的严重处罚,难以令人信服。[3]对此,本文并不认同。即使公司高管却为公司利益而执行对冲交易,但难以由此获得合法性。公司非法获取利益的行为,不应认定为是《公司法》中所提倡的公司董事的义务,而是董事、高管等内部信息知情人对公司本身信用的损害。内幕交易使得证券市场的散户对公司股票信心降低,甚至进一步使得公司股票融资变得困难,内幕交易是对董事忠于公司义务的否定。

(二)、利用内幕信息获得利润中“利用”的认定

内幕交易中对如何通过内幕信息所获得的利益进行认定存在争议,争议的焦点主要集中在如何对利用进行合理的解释上。尽管证券法第七十五条[4]对内幕信息进行了明确规定,但对于“利用”内幕信息获利存在技术认定上的难度,难以有精确的标准。对于内幕信息的认定,多数文章会侧重探讨三点,即:重大性、未公开性与关联性。强调“重大”的标准难以全面认定,未公开性中的提前时间应如何确定以及该消息与公司的关联关系。对这三种问题,本文不多做赘述,而试图对于实际中的“利用”进行认定。对于交易主体而言,一系列的操作行为,交易主体可能既有自己根据公开信息个人努力分析所得出的结论,也可能是根据内幕信息所得出的结论,也有可能使二者的综合,甚至是毫无根据的随机事件。由于卖空或买空或者平仓所获得的利益增加,除非是非常明显的急剧性变化,可以“较为确切”地认定,否则在“利用”内幕信息获利的举证上就存在了困难,没有获利的标准数额或者比例,也难以得出一个比例。更有学者认定,公众的损失额与内幕交易的知情人进行的交易很难划等号。确实,表面观察的认定难以做出具体的数额认定标准,但这不意味着内幕交易不带来他人的损失。按照证券守恒定律,信息公开是持有的股票数量变化来衡量。利好消息时,内幕人员多持有的股票就是其他投资者减少的股票;利空消息时,内幕人员减持的股票就是其他投资者增加的股票数量。[5]那么就有了对利用内幕信息进行内幕交易的数额认定。而“利用”的标准,则可以有内幕信息持有者所增持、减持的股票数量价值而来予以认定。

在光大乌龙事件中,利用内幕信息进行内幕交易就可以做出详细认定。光大证券在13时证券市场停牌后,在期货市场上卖出的期货所获得的利润就应认定为利用内幕信息进行内幕交易的数额。对此,有部分学者提出,光大证券分别在两个市场进行的交易,不应将证券市场与期货市场混为一谈,也不能称之为利用内幕信息。对此,中央财经大学法学院的缪因知认为,在期货领域,《期货条例》第82条规定,内幕信息是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息,包括:国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策,期货交易所做出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定,期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。这与《证券法》第七十五条所列举的内幕信息种类、性质不同。证券法所列举出的认定内幕信息标准,是规制的信息是证券市场上的私有信息,《证券法》规制的“内幕信息”也主要来源于证券发行人、上市公司的经营状况。期货内幕交易的内幕信息主要是期货市场管理机关和职能部门制定的政策、决定以及交易动向等。不应做出同样的认定。因此,对于光大证券所做出的期货交易,审慎的将其称为对冲交易更佳。对此,本文尚存其他看法。尽管证券与期货分属不同市场,但这一事件中,两边交易均为光大证券同一公司所做,是相关联的两笔交易。且现阶段中国的期货市场与证券市场紧密相连,相互之间的波动影响规律较为明显,完全可以根据证券市场的剧烈变化推测出下一阶段期货市场的变化规律。并且,不能按照上文所述的类似中性策略对冲交易来对其进行定性。中性策略一般是事前已经做好的对冲交易安排,买空卖空皆有。而在光大乌龙案件中,光大证券在期货市场中,不是按照事先安排好的策略进行操作。而是在13时发现是操作错误,发出指令之后,只有单边的卖,没有反向的买,所以严格来说此行为难称为对冲交易。不仅不能称之为对冲交易,而且应明确认定其为“利用”内幕信息进行内幕交易。

(三)、利用内幕信息进行内幕交易的行为模式

在利用内幕信息进行交易的行为模式中,不同案件的行为模式亦可能不相同。传统的内幕交易认定,一般是指在统一市场中,利用尚未发布的信息进行短线交易,利好时提前买入,利空是提前卖出的行为来获取利润。一般由三种行为模式:第一种是内幕人员或者非法获取内幕信息的人利用内幕信息买卖证券,即在内幕信息或者非法获取内幕信息的人在内幕信息公开前,利用该信息买卖证券;第二种是内幕信息知情人员或者非法获取内幕信息的人在内幕信息公开前,向他人泄露内幕信息的内容,从而导致他人利用内幕信息进行证券买卖,牟取不正当利益,对其他投资者不公;第三种是知情人建议他人购买与内幕信息有关的证券从而获利的情况,同样损害了其他投资者的利益,动摇证券市场的公平原则。[6]但是此次光大乌龙事件中,光大证券就在两个看似不同的市场,利用证券市场的内幕消息,在期货市场中进行交易来弥补自己在证券市场的损失,这在我国的司法实践中尚属首例。如上部分所述,虽然在证券、期货不同市场的交易虽在表面上看不到联系,但是实际上仍是利用内幕信息在不同市场间的联系来获取非法利益。考虑此种情况的实际逻辑联系,也同样是《证券法》中规定的内幕信息罪内在所禁止的行为。只有在我国《证券法》中对内幕交易行为的认定标准应进一步加强规定不同行为之间的关联性,并采取指导性案例的方式,及时发布相关的司法解释,并赋予司法人员存在内在联系的交易行为进行个案认定的权力,如此才能更好的认定内幕交易行为的不同行为模式。

比较而言,英美法系在认定内幕交易模式的标准上,也经历了一定的变化。英美法系中,最为“严格”的标准是知悉标准,即只要知情人在进行交易前,知悉了内幕信息,那么不予考虑其是否有利用,亦不考虑其做出交易是否依据了内幕信息,均做出该行为构成内幕信息的认定。这种严苛的标准在实践的逐渐发展中也遭到了严重的诟病。诟病的理由在于,内幕信息知情人在并未利用内幕信息的情况下,甚至在得知内幕信息之前,就已经做出了相应的交易计划,并交由相关人员准备到期时操作。在做出进行交易的决定与交易行为本身之间的时间段空档期中,内幕信息知情人得知了与自己所做交易相关的内幕信息,但此信息得知与否并不影响做出相应的交易。此时,依据知悉标准,内部知情人事先做好的交易决定就应取消,否则就会认定为违法行为。知悉标准的优点在于减轻了原告的证明责任,毫无疑问利于内幕交易的成立,但是其弊端也十分突出,会使得交易难以进行,甚至导致整个交易系统的崩溃。[7]

与知悉标准相对应的最为“宽松”的标准是利用标准。与知悉标准完全相反,利用标准不仅仅需要证明知情人知悉了内幕信息,还要证明内幕信息知情人所做出的交易行为是基于事先得知的内幕信息的判断所进行的。也就是说需要证明在交易行为与内幕信息之间的直接利用关系。这种行为模式在实践中大大增加了行为人的证明难度。任何一名投资人均不能直观获得内幕信息知情人是否依据内幕信息做出判断进而制定出相应交易行为的证据。这种证明主观的标准,使得在实践中要想证明知情人依据并且利用内幕信息进行交易的可能性几乎降至为零。利用标准使得内幕交易存在巨大的认定漏洞,容易放纵内幕交易的发生,这也使得以加拿大为首的国家放弃了此种利用标准。

介于严格与宽松之间的还有折中知悉标准与折中利用标准。所谓折中知悉标准基本内容是知情人在进行交易时已经知悉重大未公布的信息,此时内幕交易责任的承担就转移到知情人身上,他需要对未利用内幕信息做出相应的举证。如果他能够证明自己做出交易决定时并未知悉内幕信息进行交易,其对内幕信息的认知仅仅存在于做出决定之后的层面,并未达到“利用”或根本就未受内幕信息之影响,此时不将其认定为内幕交易。折中利用标准则是一种客观推定标准,即只需要证明知情人知悉了重大未公布的内幕信息,并且进行了交易,就可以客观的推定其进行了内幕交易。当然,如果知情人能够证明自己并未利用内幕信息,可以阻却其对内幕交易行为的认定。美国11巡回法院上诉法庭在1998年的SEC v. Adler案件中确立了这一“Strong reference rule”的推测规则。折中知悉标准和折中利用标准都是对最为严格的利用标准与知悉标准做出的修正,力图在维系证券交易市场稳定与交易的正常进行之间寻找平衡。

三、中国内幕交易司法认定标准问题

本文对内幕交易行为的认定问题,再简要探讨司法实践中的认定问题。在司法判例中,如何对认定内幕交易进行举证是内幕交易认定的最后环节。如果采用过错责任,则有受损害的大众对内幕信息知情者进行内幕交易行为认定,这显然难以实现,也有失公平,相反,应有被告举证自己未利用内幕信息。但若单纯由被告举证,则有可能使得各大证券交易公司或者内幕信息持有者陷入诉讼圈套,倍受滥诉之苦,任何一别有居心者,均可无成本起诉,而由公司的高管等内幕信息知情者对每一笔交易或者行为进行详细论证解释,耗费大量时间精力,这显然也不公平。对此,本文提倡类似1972年在Affiated Ute Citizens v. United States案中的认定方式。该案中,法院放宽了因果关系的诉讼要件,免除了积极证明的要求,原告只需证明“客观的信赖”,即只需证明被告没有披露的信息具有重要性就可以提出诉讼,无需证明自己与被告的行为之间存在信义关系,主观的信赖被直接推定存在。基于这种对内幕信息持有者的信赖,由被告负担证明自己未进行内幕交易,或信息已公开,或未利用,或有其他免责事由。如果我国也能采取类似的证明责任分配方式,而不是现有的原告举证,则能更恰当地对内幕交易行为进行恰当的实际认定。对此,在光大证券案件中,如果采用太过死板的认定标准,就会形成较为宽松的认定,不能对光大事件进行实质上的认定,从而使得本质上为内幕交易的行为规避法律的制裁,损害投资人利益。唯有放宽认定标准,时的原告证明客观上的推定,才能使得内幕交易的认定更趋于合理化。

[ 结语 ]
        将光大事件中的期货市场交易认定为内幕信息交易,其认定标准涉及了跨市场交易,以公司名义来规避风险之意图以及公司内部决策的关联性。这均是我国证券市场之前所罕见的内幕交易形式。然而却并不会一直罕见下去。随着我国经济发展,各类市场建设的加速与完善,证券市场的复杂化和新型金融工具不断出现,衍生交易市场的发展已经是大势所趋。类似光大事件中,以第二市场作为第一市场的对冲交易市场的案例将不断增多。如果不对双边市场乃至多边市场的运行机制以及其中的联系方式,规范机制进行合理的分析,并进一步进行规制,不仅违背金融交易本身的发展规律,也将使得我国的金融市场陷于混乱。因此,有必要对我国《证券法》、《期货交易》等做出综合性的考虑,并不仅局限在进一步对内幕交易行为标准的认定还对虚假陈述、操纵市场等主要非法行为进行有效的认定规制,才能确保我国金融市场创新的同时有效调控风险,稳步前进。
[ 注释 ]

[1] 《内幕交易论》 杨亮著.北京:北京大学出版社,2001.12
[2] Bernard Black斯坦福大学教授,转引自《中美证券内幕交易规制的比较与借鉴》 毛玲玲著。
[3] 参加《证券法》叶林著,北京.中国人民大学出版社.2008年第三版第.302—303页
[4] 参见《证券法原理·规则·案例》 马其家 李可佳 任欢编著.北京.清华大学出版社,2007.6.第160——171页
[5]《中华人民共和国证券法》2014年08月31日公布 第七十四条 证券交易内幕信息的知情人包括:
  (一)发行人的董事、监事、高级管理人员;
  (二)持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员,公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员;
  (三)发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员;
  (四)由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员;
  (五)证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员;
  (六)保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员;
  (七)国务院证券监督管理机构规定的其他人。
[6] 参见《光大证券事件行政处罚与民事索赔之合法性质疑》 缪因知著. 载于《法学》 2014年01期
[7] 《中华人民共和国证券法》第七十五条 证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为内幕信息。
  下列信息皆属内幕信息:
  (一)本法第六十七条第二款所列重大事件;
  (二)公司分配股利或者增资的计划;
  (三)公司股权结构的重大变化;
  (四)公司债务担保的重大变更;
  (五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;
  (六)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任;
  (七)上市公司收购的有关方案;
  (八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
[8] 《内幕交易论》 杨亮著.北京:北京大学出版社,2001.12
[9] 参见《证券法原理·规则·案例》 马其家 李可佳 任欢编

[ 参考文献 ]

1.郑顺炎《证券内幕交易规制的本土化研究》北京大学出版社2002年版。
2.杨亮《内幕交易论》 杨亮著.北京:北京大学出版社。
3.黄素心《中国证券市场内幕交易监管研究Research on the regulation of insider trading in China's security market》经济管理出版社2011年10月第1版
4.《内幕交易及其法律控制研究 Insider trading and its legal restraint》 胡光志著 法律出版社 2002年版
5.《叶林:“8·16”案光大证券构成内幕交易》http://ucwap.ifeng.com/finance/stock/zhengquangundong/news?aid=82328340&p=2最后浏览日期:2015年1月 19日20时
6.《内幕交易与私权救济》冯果 北京,载于《法学研究》2002年第02期
7.《我国证券法中民事责任制度的完善》王利明 北京,载于《法学研究》2001年04期
8.《证券法学》刘黎明主编.——北京:北京大学出版社,2006.10
9.《内幕交易及其法律控制研究》胡光志著.——北京:法律出版社,2002.8
10.《证券法》叶林著.第3版.北京:中国人民大学出版社,2008
11. 《证券法原理·规则·案例》 马其家 李可佳 任欢 编著.北京.清华大学出版社,2007.6

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