我国强制要约收购制度的存废之争
2015年4月12日      ( 正文字号: )
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[ 导语 ]
        让生产要素向更有效率的投资者和管理者手中转移是证券市场的基本功能之一,上市公司收购制度正是实现这一功能的重要手段。我国《证券法》第四章对其进行了规定,此外《上市公司收购管理办法》又进行了细化和补充。在这些法律法规中,确立了一项重要的制度:强制要约收购制度。该制度在世界范围内有重大影响,但仍有许多国家并不认可该制度,比如美国、德国、荷兰等,他们认为这样的制度会增加收购成本,从整体上缺乏效率。事实上,对该制度的争议自其产生之日起就没有间断过,我国究竟是否应该保留该制度还有待研究。
一、强制要约收购概述

1.强制要约收购的概念

根据《上市公司收购管理办法》第五条的规定,上市公司收购是指通过取得上市公司的股份或者通过投资关系、协议、其他安排的途径,取得对该上市公司的控制权的行为。获得目标上市公司的控制权是收购的核心。但上市公司的收购不仅具有投资人以股份收购等方式控制目标公司的形式特征,而且往往具有进一步的商业合并或产权交易的目的,所以各国法律正是针对其收购目的对上市公司收购进行规制。一般而言,收购上市公司主要通过三种方式进行,即集中竞价收购、协议收购和要约收购。[1]三者各有特点,协议收购地位重要,是控制权转移的重要方式,但其本质属于合同行为,具有相对性、隐秘性等特点,容易滋生内幕交易;而信息披露相对充分的集中竞价收购容易导致股价飙升,增加收购成本。从这两方面看,要约收购有其独特的优势。[2]

要约收购是指“要约人通过向目标公司所有股东发出在要约期满后以一定的价格购买其持有的股份的意思表示的收购”[3]。各国对要约收购制度的立法不尽相同,按照收购人是否负有发起该要约收购的义务可以分强制要约收购和自愿要约收购。所谓强制要约收购是指,“投资者或其一致行动人直接或间接持有一个上市公司已发行股份,使其持有表决权股权达到法定比例后,有义务依照法律的规定和要求向上市公司的全体股东发出要约,收购该公司股份的行为。”[4]。强制要约收购对于持有法定比例的股东来说是义务,而对于其他股东来说则是可选择是否出售的权利。此外,按照收购人收购的比例可以分为全面要约收购和部分要约收购,前者指收购人发出收购剩余股东的所有股份的要约,而后者指收购人只收购剩余股份的一定比例。

强制要约收购制度产自英国,并得到许多国家和地区的效仿,如法国、西班牙、比利时以及我国香港地区等。但从世界范围来看,这种模式仍难说是主流。因为资本市场最发达的美国并没有规定类似制度,收购人可以自由选择是否进行要约收购而并不负担该义务。此外,德国、荷兰、奥地利以及我国台湾地区都没有规定强制要约收购制度。这两种不同的立法模式形成了当今世界两大流派:英国式的强制要约收购模式和美国式的自愿要约收购模式。

2.英国式强制要约收购制度

关于强制要约收购的起源,最早可追溯到英国1968年《城市收购与合并法典》(《The City Code on Takeovers and Mergers》)。在该法典通过前的一段时间中,英国收购市场上连续发生了多起侵害目标公司股东权益的事件,引发了社会的强烈不满,对该法典的制定产生了一定的社会需求。在这样的背景下,法典被起草并于1968年获得通过。之后每隔两到三年就会根据实践的发展对其进行一次修订,现在的法典与1968年通过时的法典已有较大区别。对于该制度的立法意义,时任英国公司并购工作组副主任的Peter Lee有过说明,他认为强制要约制度最主要的目的是赋予中小股东分享控制权溢价的权利以及在控股股东发生变化时选择退出的权利。[5]

在触发强制要约的收购的条件上,其并不区分收购人是通过何种方式获得法定比例的控股权,而是关注收购人持有表决权的股份比例,以法律拟制的方式推定收购人在获得30%表决权股份时就获得了相对控制权,此时收购人必须向其他所有股东发出全面收购要约。当然,收购人可以申请豁免该义务,比如证明其虽然持有法定比例股份,却并没有获得控制权等。

3.美国式自愿式要约收购收购制度

美国很早就出现了公司并购案例,但在早期的实践中,要约收购制度并不为美国人所熟知,他们多采用公司合并、集中竞价交易以及协议收购等形式。直到20世纪60年代,要约收购方式才由英国传入美国,由于其自身独有的优势得到迅速的发展。但要约收购固有的特点导致收购成本增大,并会对目标公司中缺乏意思联络的中小股东们产生压迫性,使其处于极为被动的地位。1934年的《证券交易法》没有对要约收购这种形式进行有效的规制,当时的美国国会认为这是一个重大不足,随后便起草并通过了《威廉姆斯法》,作为其修正案,以弥补此缺陷。

与英国不同的是,该法案并没有采纳强制要约收购模式,而是选择了自愿要约收购。并且对三种不同的收购方式按其特点分别制定规则,分类规制。后来的实践也证明,即使没有强制要约收购制度,美国的收购市场也同样能被有效地监管,这就对强制要约制度的必要性提出了极大的挑战。对美国的模式,学者们认为可能有以下原因:

第一,控股股东对中小股东负有诚信义务。在美国的公司法中,控股股东对中小股东的诚信义务要求,在发生控制权转移时,控股股东必须充分考虑中小股东的利益。因而在控股股东向收购人协议转让其控股股份时,公司的中小股东可以基于该义务获得较为充分保护。所以美国法并不要求协议收购一定比例的股份就必须转化为要约收购。这和英国是不同的,在英国传统公司法上,并不一般性地承认控股股东对中小股东负有诚信义务,因而在当时的英国,没有类似的法律框架为中小股东提供保护。[6]

第二,董事会中心主义以及董事会信托义务。在美国的公众公司治理中,存在明显的董事会中心主义倾向。除非法律和公司章程另有规定,公司的诸多权力都集中于董事会,并且这些权力多由法律直接规定,而非来自股东会的授予。同时,美国法认为董事会负有信托义务。在公司面临收购,尤其是敌意收购场合,董事会都会以中小股东的保护人身份出现,采取各种各样的反收购措施。不管董事会反收购是为了中小股东利益还是为了维护自己管理者的地位,从客观来看,这样的制度的确可以起到阻碍诸多“无效率收购”[7],保护中小股东利益的作用。但英国公司的董事会权力并非来源于公司法的规定,而是通过公司章程和细则由股东会授予。因而董事会在公司面临收购时,不得自行决定采取反收购措施,必须经股东会同意。并且,英国法上董事会只对公司负有诚信义务而无信托义务,这一点与美国存在明显的不同。[8]

第三,完善的司法制度。没有强制要约收购制度的约束,控股股东存在利用其地位侵害中小股东的可能,尤其在协议收购等场合。此外,董事会的利益也并非完全中立,收购成功与否关乎其存亡,所以有时他们也会对有效率的收购造成过度阻扰,反而对公司和股东不利。但美国司法体制相对完善且高效,在发生或有发生这些情况的风险时,利益受到侵害或威胁者随时可以提起诉讼,美国的法院会介入到收购的每一个细节,所以美国收购案件总是伴随着大量的诉讼。美国的这一优势可以在很大程度上消除自愿要约收购带来的隐患。[9]


二、我国收购模式

1.立法发展及现状

我国对上市公司收购的第一部全国性的系统法规是1993年的《股票交易与发行暂行管理条例》,当时确定强制要约收购制度主要是为了方便企业赴港上市。香港的法律受英国影响甚大,对强制要约收购制度自然一脉相承。该条例因此也确立了强制要约收购制度,并为后来的立法所沿袭。现行《证券法》中第四章为“上市公司收购”,规定了我国上市公司收购的基本模式,是我国上市公司收购制度的基础。此外,2006年出台的《上市公司收购管理办法》对证券法的相关规定进行了细化和补充。从各阶段立法来看,我国的强制要约收购制度向着更为宽缓的方向发展,体现了立法者希望促进我国收购市场发展的意图。

根据相关规定,我国主要在以下几种情况下会触发强制要约收购:(1)收购人通过协议或者交易所交易获得目标上市公司权益股份达到30%,拟继续收购的,应该以要约方式进行;(2)收购人拟通过协议一次性收购目标上市公司30%以上股份的,超过30%的部分应该以要约方式进行;(3)收购人以终止被收购公司上市公司地位为目的的收购,必须发出全面要约;(4)间接收购场合,收购人拥有权益股份超过30%,对此《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定并不一致,前者并未将间接收购单独规定,而是与通过交易所交易和协议收购一同规定,但后者却规定在间接持有超过30%股份情况下,必须发出全面要约而不能是部分要约。除了这四种必须发出要约收购的情形,我国同时还规定了相应的豁免制度,收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请,在符合法定条件时可以得到豁免。

我国在董事会方面的规定,相对于美国更偏向英国模式。首先,被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务,其针对收购所采取的措施,必须有利于维护公司和股东的利益,此外,还要求其对收购人的各项信息进行调查,进行分析并提出意见,以供股东参考。对于收购人的收购行为,我国法律法规要求董事会应处于中立地位:一方面,其不得利用其职权为收购设置不适当的障碍,如修改公司章程、调整主营业务等,也不得利用公司资源为收购人提供资助;另一方面,在出现竞争性收购时,应该公平地对待所有的收购人,不得所有偏向。

 

2.对现行制度的评价

我国规定了强制要约收购制度,并将触发点设置为持有目标公司权益股份30%。这从总体来看是属于英国式强制要约收购模式。但其又与英国法不完全一样,在具体制度上有所软化,比如现行制度规定在触发强制要约收购义务时,不一定需要进行全面收购,而可以部分收购,只要该部分收购的比例不低于5%即可。

对此,有学者认为这种模式是结合英国和美国的折衷模式。它不再要求要约收购一定是全面要约,而承认了部分要约收购,将全面要约调整为由收购人选择的要约收购方式。这样的安排赋予了收购人更多自主选择空间,在兼顾中小股东利益的同时大大降低了收购的成本和难度,提高了收购的效率,在二者之间建立起了合理的平衡,促进了收购市场的发展。[10]

但也有学者对这种“改良”后的强制要约收购模式实际效果持怀疑态度。他们认为,英国式的强制要约收购制度有三大功能:让中小股东分享控制权溢价、其他股东提供退出机会、解决收购中的压迫性问题。但反观我国现行制度,就会发现这样的问题:首先,改良后的强制要约收购只能为非常有限的股东提供分享控制权溢价的机会和退出公司的机会;其次,其完全不能解决压迫性问题。美国虽然没有规定强制要约收购,但赋予其董事会强大的反收购权力,而我国董事会被要求完全中立,难以对无效率收购形成有效控制。所以,综合来看,我国这种软化处理虽然可以降低收购成本,却难以减少无效率公司的收购,丧失了强制要约收购的根本功能。[11]当然,反对强制要约收购制度的学者对该制度的本身的合理性就提出了批判,这点会在下文论述。


三、强制要约收购的去留争论

关于是否应该保留强制要约收购制度一直存有较大争议,这种争论从该制度产生时就存在。赞成者主要从控制权溢价分享理论、退出权、防止压迫式收购等方面进行阐述,以期论证该制度的合理性和必要性;而反对者对强制要约制度的批评主要集中在收购成本的增加上,此外还对赞成者的一些观点做出了回应。结合我国国内学者的相关著作,将部分观点梳理如下:

(一)赞成者理由

1.控制权溢价理论[12]。该理论认为,在现代公司多数决的模式下,“公司的治理反映的是多数资本持有人的意思,而不是多数股东的意思”[13]。所以当某一股东所持有的股份达到一定数量时,其就可以通过投票表决机制控制该公司,成为一个公司的控股股东。控股股东享有选择符合自己利益或者喜好的管理者、制定公司的经营策略等权利。因而,这种被控股股东所持有的股份每股所包含的价值应大于中小股东手中零散股份的每股价值,这个额外的价值被称为“控制权溢价”。赞成者认为,这个溢价是由公司治理机制所产生,理应归属公司,而不应该被控股股东所独占。所以,当控股股东选择将其所持股份出售给收购人时,其他中小股东应该有权享有这部分溢价的权利。为了防止在协议转移控制权的场合,控股股东以较高价格直接转移给收购人,进而独享该溢价,强制要约收购制度规定了一定的条件,满足该条件时收购人必须以向控股股东收购的价格购买中小股东的股份。这样便能让中小股东获得与控股股东同样的待遇,以分享该控制权产生的溢价。

 

2.股东退出权理论[14]。该理论认为,在公司发生重大变化时,中小股东应该享有自主决定去留的权利,因为他们当初选择投资时是出于对公司管理层的、业绩、主营业务等的信任和期待。如果该公司被收购,新的控股股东很可能会更换管理层。因为从理论上讲,只有一个公司的管理层效率相对较低,没有发挥出该公司应有价值时,才会吸引收购人,否则收购人很难通过提升管理效率来收回投资成本,也就不会有收购的动机。但中小股东并不了解新的管理层以及该公司可能出现的新的经营策略。比如一个生产汽车的企业突然去生产武器,恐怕中小股东很难接受。赞成者认为,此时法律应该赋予他们退出权,这个退出方式只能是通过要约收购,因为“如果他们一起在股市上抛出,就必然因股市下跌而蒙受损失”[15],这对中小股东来说是不公平的。此外,收购人也并非都是为了提高公司经营效率而进行收购,还有可能是为了获得其他利益,比如与被收购公司一种额外关系,常见的有让被收购公司成为收购公司稳定的货源供应或者产品销售对象等等。此时,收购人很可能利用控股股东地位侵害被收购公司利益,进而侵害了中小股东利益。此时,更应该给中小股东退出机会。[16]

 

3.解决两阶段要约收购问题。两阶段要约收购(two-tiered tender offer),是指收购人将其收购分为两个阶段进行,先以较优惠的价格收购目标公司部分股份,取得对目标公司的控制权;随后利用其控股权排斥其他股东参与公司管理事务,迫使他们以一个较低价格出卖其股份。[17]这种情况,中小股东会面临一种“囚徒困境”,这在股权分散的上市公司中表现地尤为明显。具体分析如下:由于广大中小股东们互相并不认识,缺乏意思联络,此时假设有一个无效率的收购者出现,发出部分收购要约。如果有30%以上的股东错将该无效率的收购当成有效率的收购而选择出售,此时无效率的收购人会取得控制权;此外,即便所有股东都知道这个收购是无效率的,但由于他们担心会有部分股东判断失误而选择出售,那么收购人也可能会收购成功,此时若不退出,则今后会被进一步掠夺,所以“无奈”选择接受要约提供的“一个次好的价格”,收购人也能达到收购的目的。这便是由“少数派错误”产生的绑架效应。而强制要约制度恰恰可以解决该问题,因为在这种情况下,认识到该收购是无效率收购的股东不需要担心少数派错误,他们可以直接拒绝,即便之后发生了少数派错误而导致无效率收购人收购成功,他们也可以以当时的价格退出,不会承受进一步损失。[18]

 

4.强制要约收购对整个目标公司都有利。虽然强制要约收购的最主要目的在于保护中小股东利益,但从其实际效果来看,控股股东也能从中获利。一方面,强制要约收购对收购人的财力提出了较高的要求,其在获得相对控制权时,不得不按法定价格收购更多的股份,这样可以阻止一些财力不足的收购者,以巩固控股股东的地位;另一方面,它还可以让控股股东在相当有利的条件下退出。如果没有这种制度,原控股股东在控制权转以后只能作为非控股股股东留在公司,或者以较低价格出售其股份。[19]

 

5.自愿式要约收购制度不适合我国国情。这是从反面论证强制要约制度的合理性,有学者指出,美国式自愿要约收购不适合我国国情。首先,如前所述,美国之所以可以采取自愿式要约收购,是因为控股股东的严格诚信义务、董事对公司及股东的信托义务以及其被赋予的强大的反收购权力和美国无孔不入的司法保护。因而美国虽然没有规定强制要约收购制度,却通过这样一些制度安排达到了同样的效果,但这些制度在我国是没有或者较弱的。在这样的环境下,中小股东利益很难受到较好保护。[20]此外,有学者认为强制要约收购制度的实际效果与一国上市公司的股权分散程度以及市场活跃程度有关:在股权分散、流通性强的国家,强制要约收购的价值不如股权集中、流通性差的国家。我国属于后者,所以该制度在现阶段仍有必要。[21]

 

6.可以通过强制要约收购的豁免制度来进行缓和。[22]赞成者认为,虽然强制要约收购会增大收购成本,但这并不会否定该制度存在的价值。因为在上市公司收购中,实际上存在两类不同的收购。第一类是旨在提供公司经营效益的有效率收购;第二类则是无效率收购,收购人并非希望通过提高公司业绩来获利,而是希望攫取公司财产、压榨中小股等获得私利。对于第二类收购的收购人,法律应该以强制要约收购义务开对其限制。而对第一类有效率收购,则可以通过豁免制度来进行豁免,以降低有效率收购的成本。[23]   

 

(二)反对者及其理由

1.控制权溢价应归属于控股股东。对于控制权溢价归属权的问题,有学者主张其应该归属于控股股东,而非公司或者中小股东。理由如下:(1)资本是不会自动聚合的,要想成为控股股东必须付出相当的成本。因此,该控制权价值并非公司机制自然生成,而是控股股东经营的结果。(2)协议转让中大股东获得更高价格是对大股东监督公司经营所付出的成本的补偿。控股股东们为了经营公司,花费了大量的人力和物力。而中小股东因为个人投入与收益并不对称,往往怠于监督公司运作,出现搭便车心理,实践中也确实如此。(3)符合高风险高收益原则。控股股东所持有的大宗股份变现性差,相对而言风险更大。中小股东则不同,他们遇到不利情况时,可以及时抛出股票以退出。(4)此外,从长远来看,不承认控制权归属于控股股东不利于大宗股份的形成,对公司经营的有效监督会减少。[24] 此外,针对认为该溢价权归属于所有股东是同股同权体现的观点,有学者指出同股同权原则不适用于股票买卖市场。在日常的股票交易中,股票价格经常变化,投资者应自担其风险。[25]

 

2.中小股东退出权缺乏正当性。反对者认为,当公司控制权发生转移、出现公司的主营业务重大调整,也不一定需要通过强制要约制度赋予小股东退出权。理由如下:(1)控制权的变化对中小股东地位并无影响。即便是控股股东没有改变,其也有可能会调整公司的业务,这时候小股东仍然无能为力,也不会被赋予退出权。小股东的弱势地位自始至终都没有改变,都存在发生被侵害的可能,但其并非收购导致的问题,而是公司法问题,应该通过完善公司治理来解决,没有理由给中小股东特殊保护;[26](2)中小股东未必关心公司的管理者更替。如前所述,中小股往往有搭便车的心理,所以认为中小股东是基于对管理者的信任而投资的观点并不一定成立。并且,信息披露制度使中小股东有足够的机会可以退出,不必等强制要约界限到来。[27]一旦公司业绩下滑,他们可能会通过卖掉股票来退出。[28](3)新的管理层未必比旧的差。如前所述,在正常情况下,只有收购人认为目标公司的管理层效率低下,而自己完成收购后可以通过提高公司管理效率来获利才会发起收购。所以,收购完成后多数情况下,目标公司不会比收购前业绩差,这样对中小股东反而有利。并且,在追求财富最大化方面,大股东应该是和中小股东一致的,他们都会尽力提高公司业绩,维持并提高公司股价,没有理由认为收购人发动收购就一定是为了掠夺公司资产。[29] 

 

3.压迫式收购问题。赞成者的理由中,有认为自愿式要约收购会导致压迫性收购问题,而强制要约收购可以解决。对此,反对者有不同看法:首先,有学者提出,这种所谓的压迫式收购不过是杞人忧天。因为从国外实践来看,这种问题出现的概率极低。对此,国外有学者将之称为“法学教授无中生有之物”。[30]此外,还有学者指出,结合我国现行的法律法规来看,这种收购模式是不可能发生的。因为《上市公司收购管理办法》第29条规定,要求收购方在收购报告书中必须载明是否拟在十二月内增持。这就从根本上杜绝了其产生的可能性。[31]再者,即便真的出现这种情况,强制要约收购制度也是难以完全解决。有学者运用法经济学对该制度做过分析,得出这样的结论:对无效率收购而言,强制要约制度可以杜绝协议收购、减少要约收购(但不能根除),对集中竞价交易则无能为力;而对有效率收购,其会降低三种方式产生的收购的可能性。[32]

 

4.强制要约收购制度对整个公司有利的说法不成立。首先,其不能真正地保护中小股东。由于其阻碍收购人完成收购,这样便使得使大股东地位得以巩固,在有效率收购的场合,其对中小股东来说并非好事。[33]其次,控股股东下可能难以全部出售其股份,这会产生如此弊端:收购人因原控股股东仍在(虽然其现在并非控股股东)而产生担忧,尤其是在敌意收购后;而原大股东若愿意放弃其控制权,都是希望能全部退出变现。因而这样制度似乎对双方都不甚理想。[34]最后,对目标公司而言,强制要约收购制度会导致收购后股权的集中,甚至退市。如果要真正实现强制要约收购的目的,使其他所有股东都能分享控制权溢价,那么公司会面临退市的风险。除了少数以公司退市为目的的收购,这显然是违背收购人的意愿的。这不但从财务成本上给了收购方很大压力,而且也不利于提高公司治理水平。[35]

 

5.关于我国国情问题。有学者认为我国的国情与美国并不相同,因此不能实行自愿式要约收购,这点前面已经有所论述。但从逻辑上看,将其作为我国应采取强制要约收购制度的理由也并不充分,因为我国与英国国情也存在较大差别,比如上市公司股权分散程度。英国上市公司的股权比较分散,而我国上市公司股权更为集中。因此,在两国要控制一家上市公司所需要的股权比例是不同的。两国法律都以30%为触发点,在英国触发强制要约收购的可能性远小于我国。即便是将该比例进行调整,也很难适应我国情况,因为我国上市公司大部分存在控股股东,并且持股比例很高。适用强制要约收购会使每一次收购中的收购方都负担该义务,这在英国是不可想象的,也并非其立法初衷。从我国目前状况来看,收购发生的不是太多,而是远远不够了,还没有形成有效的控制权转移市场。这样会导致我国绝大部分控制权都难以转移,打击整个收购市场。生产要素高效配置的功能就无法实现。[36]

 

6.在我国的实践效果不好。在上市公司收购的实践中,从确定收购到发出公告、获得批准等程序,都需要一定的时间。而在这段时间中,如果收购的消息传出,必然会影响目标公司的股价,一般会有不小幅度的拉升。而提示性公告所确定的拟收购价格是以之前的市场价为基础,在实际发出要约时,要约收购价格往往是低于市场价格的,这时候一般不会有股东愿意出售其股票。实践中大量案例也表明,除少数情况外,大部分要约价格都低于目标公司股价。所以在未被豁免的要约收购案例中,只有极少数的案件中,才出现了中小股东接受要约的情况。该制度的作用被极大地削弱。此外,有学者对我国实践中发生的符合要约收购条件的案例做了统计,发现实践中要约收购被豁免的比例很高。[37]


[ 结语 ]
        从我国的法律法规的发展历史来看,立法者一贯承认强制要约收购制度的价值。但在修改中逐步引入了一些美国法的内容,从趋势却来看越来越宽缓。可是这样的引入效果到底如何颇具争议,也许并非所有的制度都能以折衷的方式兼容并存,是否真能博采众长还有待研究。但是毫无疑问,立法者是注意到了强制要约收购的固有缺陷而企图予以改善,并且希望能促进我国收购市场的发展,这个动机无疑是好的。在此证券法重新修订之际,可以重新对该制度进行反思,以探求一种适合我国的收购模式。

                                                            (本文作者:杨皓月)
[ 注释 ]

[1] 实践中还有吸收合并、定向增发等收购方式,其实质是采用的公司法手段来进行间接收购,以达到规避法律的目的,显示了我国收购制度的不健全。
[2] 参见蔡伟:“强制要约收购制度的在审视:效率视角下的实证分析”,载《中外法学》2013年第4期,第859页。
[3] 邱灼松:《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式选择》,中国法制出版社2013年5月第1版,第4页。
[4] 辛振寰:“强制要约收购制度论”,载《当代法学》2002年第10期,第37页。
[5] 参见邱灼松:《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式选择》,中国法制出版社2013年5月第1版,71页。
[6] 参见邱灼松:《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式选择》,中国法制出版社2013年5月第1版,第94~95页、第200~201页。
[7] “无效率收购”:根据新的控制股东及其管理者能否使被收购公司经营效率提高可以分为有效率收购和无效率收购。
[8] 参见邱灼松:《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式选择》,中国法制出版社2013年5月第1版,第95~97页。
[9] 参见代越:“强制性公司收购要约的若干法律问题”,法学评论(双月刊)1998年第2期(总第88期),第110~111页。
[10] 参见邱灼松:《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式选择》,中国法制出版社2013年5月第1版,238页。转引自张子学:“公司收购防御法律规制研究”,中国政法大学2008年博士学位论文。
[11] 参见代越:“强制性公司收购要约的若干法律问题”,法学评论(双月刊)1998年第2期(总第88期)109页。
[12] 参见代越:“强制性公司收购要约的若干法律问题”,法学评论(双月刊)1998年第2期(总第88期),第109页。
[13] 张舫:“强制要约收购制度及我国相关立法”,载《证券市场导报》1999年11月号,第25页。
[14] 参见邱灼松:《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式选择》,中国法制出版社2013年5月第1版,第71页。
[15] 辛振寰:“强制要约收购制度论”,载《当代法学》2002年第10期,第38页。
[16] 参见张舫:“强制要约收购制度及我国相关立法”,载《证券市场导报》1999年11月号,第24页。
[17] 参见王建文:“强制要约收购:制度发展、评价与适用——基于经济法的视角”,载《南京大学学报》2005年第3期,第50-51页。
[18] 参见邱灼松:《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式选择》,中国法制出版社2013年5月第1版,第168~170页。
[19] 参见代越:“强制性公司收购要约的若干法律问题”,法学评论(双月刊)1998年第2期(总第88期),第111页。
[20] 参见王建文:“强制要约收购:制度发展、评价与适用——基于经济法的视角”,载《南京大学学报》2005年第3期,第54页。
[21] 参见叶敏、朱冬云:“论我国上市公司强制要约收购制度之完善”,载《学术交流》2012年12月第12期(总第225期),第78页。
[22] 参见傅玲娜:“法经济学视角下的强制要约收购豁免法律制度研究”,载《前沿》2010年第16期总第270期,第9页。
[23] 参见李炳安:“试论强制要约收购豁免”,载《法学论坛》2003年11月5日第18卷第6期,第51页。
[24] 参见张舫:“强制要约收购制度及我国相关立法”,载《证券市场导报》1999年11月号,第25-26页。
[25] 参见代越:“强制性公司收购要约的若干法律问题”,法学评论(双月刊)1998年第2期(总第88期),第109页。
[26] 参见张舫:“强制要约收购制度及我国相关立法”,载《证券市场导报》1999年11月号,第25页。
[27] 张舫:“强制要约收购制度及我国相关立法”,载《证券市场导报》1999年11月号,第24页。
[28] 参见蔡伟:“强制要约收购制度的在审视:效率视角下的实证分析”,载《中外法学》2013年第4期,第850页。
[29] 王建文:“强制要约收购:制度发展、评价与适用——基于经济法的视角”,载《南京大学学报》2005年第3期。
[30] 参见蔡伟:“强制要约收购制度的在审视:效率视角下的实证分析”,载《中外法学》2013年第4期,第850-851页。
[31] 参见蔡伟:“强制要约收购制度的在审视:效率视角下的实证分析”,载《中外法学》2013年第4期,第858页。
[32] 参见邱灼松:《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式选择》,中国法制出版社2013年5月第1版,第166~178页。
[33] 参见王建文:“强制要约收购:制度发展、评价与适用——基于经济法的视角”,载《南京大学学报》2005年第3期,第53页。
[34] 参见蔡伟 :“强制要约收购制度的在审视:效率视角下的实证分析”,载《中外法学》2013年第4期,第851页。
[35] 蔡伟 :“强制要约收购制度的在审视:效率视角下的实证分析”,载《中外法学》2013年第4期,第858页。
[36] 参见蔡伟:“强制要约收购制度的在审视:效率视角下的实证分析”,载《中外法学》2013年第4期,第857页。
[37] 参见蔡伟:“强制要约收购制度的在审视:效率视角下的实证分析”,载《中外法学》2013年第4期,第855页。

[ 参考文献 ]

1. 邱灼松:《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式选择》,中国法制出版社2013年5月第1版。
2. 李炳安:“试论强制要约收购豁免”,载《法学论坛》2003年11月5日第18卷第6期。 
3. 张舫:“强制要约收购制度及我国相关立法”,载《证券市场导报》1999年11月号。
4. 辛振寰:“强制要约收购制度论”,载《当代法学》2002年第10期。
5. 蔡伟:“强制要约收购制度的在审视:效率视角下的实证分析”,载《中外法学》2013年第4期。
6. 叶敏、朱冬云:“论我国上市公司强制要约收购制度之完善”,载《学术交流》2012年12月第12期(总第225期)。
7. 傅玲娜:“法经济学视角下的强制要约收购豁免法律制度研究”,载《前沿》2010年第16期总第270期。
8. 郑琰:“上市公司收购监管模式评析”,载《金融研究》2003年第2期(总第272期)。
9. 代越:“强制性公司收购要约的若干法律问题”,法学评论(双月刊)1998年第2期(总第88期)。
10. 王建文:“强制要约收购:制度发展、评价与适用——基于经济法的视角”,载《南京大学学报》2005年第3期。

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编辑:杨皓月

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