私募股权投资退出机制研究
2015年5月11日      ( 正文字号: )
[ 导语 ]
       私募股权投资(Private Equity,简称PE)一般是指通过私募方式对具有融资意向的非上市公司进行的权益性投资。基于其非公开性以高投资风险和成本的特点,私募股权投资一般通过基金的方式间接进行。私募股权投资基金的运作主要包括融资、运资和退出三个流程,由于投资者进行私募股权投资的目的主要是获利,而非参与被投资企业的管理运作,因此其中的退出机制成为最重要的一个环节。基于被投资公司为非上市公司,私募股权投资的退出存在许多障碍,目前主要有IPO、股权转让(并购)、股权回购、清算退出这几种方式。本文拟对这几种方式的优劣评价进行整理,再结合我国私募股权投资退出机制的现状,评价我国私募股权投资退出各种模式的政策法律环境。 
一、私募股权投资及其退出机制

(一)私募股权投资、私募股权投资基金

企业在设立、成长、上市、收购、重整、陷入财务困境等各阶段都需要资本,合理有效的融资是每个企业都会遇到的问题。企业融资从募集方式来看,分为公募和私募,也即以是否向不特定的对象募集为区分标准。 从融资的性质来看,分为债务性融资和股权性融资。本文研究的私募股权投资从企业角度来看,就是私募股权融资。北京股权投资基金协会对私募股权投资的定义是:从投资方的角度看,私募股权投资是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资,在交易过程中考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。[1]广义上的私募股权投资涵盖了企业IPO前各阶段的权益投资,包括种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各时期,相应的私募股权资本分为创业资本、发展资本、并购资本、Pre-IPO资本、重组(振)资本、上市后私募投资(即PIPE)等。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的,并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分,主要是指创业投资后期的私募股权投资部分,而这其中并购资本和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。[2]学者朱奇峰认为,企业融资需求不仅来源于不同时期的发展扩张需要,还可能用于以财务性收购为目标的杠杆收购,而杠杆收购实际上是手持股权的人的一种投资转让行为,因此私募股权投资不仅包括满足企业私募股权融资需求的行为,还包括满足私募股权转让需求的行为。[3]

一般认为,基金是为某一特定目的的实现而设立的一项资产或资产组合,或是为某一特定目的而设立的一笔资金或其他流动性资产。[4]按照基金设立的目的是否为追求投资性收益,可将基金分为非投资性基金和投资性基金。投资基金即是由多数投资者缴纳出资组成的、由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体。[5]私募股权投资基金也常被简称为私募股权基金,按照私募股权投资的概念,私募股权基金即是以私募方式募集资金并投资于非上市公司的基金。学者朱奇峰给出的定义是,私募股权基金是以非公开方式募集私募股权资本,以盈利为目的,以财务投资为策略,以非上市公司股权(包括上市公司非公开募集的股权)为主要投资对象,在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。[6]

私募股权基金产生的根源在于,私募股权投资的特点以及随之产生的高投资成本。理论上认为,私募股权投资具有投资期限长、流动性差、投资对象风险性高并缺乏市场评估、投资专业性强、信息不对称导致严重的委托—代理问题的特点,[7]使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高,必须支付大量成本对投资对象进行调查、筛选和监督控制。学者周丹、王恩裕进一步指出,私募股权基金作为专业化的金融中介,有利于降低交易成本、投稿投资效率,解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题,分散管理风险、发挥风险管理优势等。[8]因此,私募股权投资一般都通过设立私募股权基金的方式进行,私募股权资本、私募股权基金、私募股权投资是一个过程的三个方面,本文以退出机制为主题,私募股权投资的退出即为私募股权投资基金的退出,以下对私募股权投资、私募股权投资基金的概念不再区分。

(二) 私募股权投资的退出及其意义

私募股权投资的运作需要经过募集、投资和退出三个阶段。私募股权投资的退出是指私募股权投资基金将其所持有的企业权益资本,通过一定的途径予以出售以实现投资收益或减少投资亏损。[10]由于私募股权投资的最终目的不在于谋求对目标企业的长期控制,从中获取股权产生的分红与股息,而体现为待目标企业成熟后,将其所持有的企业股权通过各种方式予以转让,实现资本回收和增值,这些回报都是通过退出机制来实现的。可以说,私募股权资本投资的先决条件就是要考虑投资的退出方式、投资的效率、资金回收时机等,这是私募股权投资区别于其他投资的典型特点。[10]

退出机制的便利和顺畅程度不仅影响着投资者盈利目标的实现,更推动着私募股权市场的发展壮大,是优化市场资源配置的重要手段。[11]学者任纪军进一步指出,健全顺畅的退出方案和退出机制的意义还体现在以下方面:其一,基金的融资规模,各种类型的私募股权基金想要有效地引起资本市场的关注以及在资本市场融资上获得成功,前提是要有投资的退出、实现以及实施工具的专业设计。其二,投资业绩,一个创新、有效的退出方案的制定可以帮助基金的管理团队更容易实现资本投资和收益的战略与策略。其三,管理费用,如果一个基金管理团队能够向投资者提供较好地资本投资和变现方案,就可能向投资者收取更多的资本管理费用,并在投资变现和获益等过程中获得额外的收益。其四,成功的退出机制能够有效整合一些有用的市场资源。[12]

(三) 私募股权投资退出机制的影响因素

1. 信息不对称、委托代理与道德风险问题

基于私募的非公开性和信息披露的不完全,信息不对称与委托代理问题在私募股权投资中体现得尤为明显。这一问题尤其表现为投资者与被投资企业之间的信息不对称,贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各环节中。在作出投资选择时,投资中难以对被投资企业作出准确评估,而被投资企业的股东或管理层往往会夸大对企业的正面信息、隐匿负面信息来提高投资者对企业的估价,容易导致逆向选择问题。在获得投资以后,由于投资者并不关注企业的实际经营过程,可能引发被投资企业或管理层的道德风险。[13]上文提到,私募股权基金的介入一定程度上降低了投资者与被投资企业之间的信息对称程度,但是在引入私募股权基金这个金融中介之后,又会在投资者与基金管理人之间产生新的委托代理问题。[14]

在私募股权基金的退出环节,同样受到信息不对称问题的影响,产生委托代理和道德风险问题。比如,在IPO退出中,由于私募股权基金所持有的股权一次退出只有部分被出售,相应地其对企业的控制权变弱,破坏了被投资企业在IPO之前形成的最优的激励均衡,使投资者与被投资企业之间的委托代理问题加剧,道德风险变得更加严重。因此,实践中私募股权基金往往在首次退出后,寻求在最短的时间内全部退出。[15]在并购退出中,同样存在私募股权基金与潜在收购方、被投资企业之间的信息不对称问题。

2. 影响退出时间选择的因素

学者程静认为,影响私募股权基金退出时间选择的因素包括宏观因素和微观因素两大类,宏观因素主要包括经济周期、证券市场活跃程度、产权交易市场成熟程度以及相关的政策法规等;微观因素则主要包括私募股权基金协议、私募股权基金存续期、风险企业股权增值状况、风险资本家与企业家的偏好等。[16]学者吴正武等认为,私募股权基金边际收益增加值和持有风险项目的边际成本决定了私募股权基金的退出时间,而边际收益和边际成本则受到交易方解决信息不对称的能力、风险资本家的管理能力、投资协议和市场形势的影响。[17]学者褚菊芬、王黎明认为,私募股权基金退出时间的决策与被投资企业的经营质量有关,因而在相对大的程度上与风险企业股权价值增值的水平相关,因此在动态的掌握风险企业的股权增值状况对选择适当的退出时间实现退出收益最大化具有重要意义。[18]学者李倩认为,应当将退出时间的选择看作是一项期权,通过期权定价公式确定私募股权基金最优退出时间。[19]

3. 影响退出模式选择的因素

许多学者将影响私募退出模式的影响因素分为宏观和微观两个方面。宏观因素包括资本市场和产权交易市场环境、法律和政策环境、经济周期;微观因素包括私募股权基金自身经营状况、存续期、组织形式、投资项目时间长短,基金经理和被投资企业的发展状况等。[20]学者汪伟等研究发现,企业和外部投资者之间的信息不对称程度,以及风投缓解信息不对称的能力,决定了退出模式的选择,具体而言受到企业性质、基金类型、投资合同条款三方面因素的影响。[21]学者王晓东等认为高流动性和高效率是选择标准,其通过实证研究得出影响退出绩效各指标间的相互关系。[22]学者李璐、彭海城认为企业潜在价值越大,企业家持股比例越高,风险投资越倾向于以上市模式退出;退出模式的选择是相对而言的,上市和并购并不存在绝对的优劣之分,投资应根据外部环境和企业具体情况选择最优的退出模式。[23]学者邵丰等指出无论采用IPO还是并购退出,为私募股权基金投资的股权提供流动性的资本市场的健全程度关系到私募股权基金能否成功退出。[24]

二、IPO退出

首次公开发行退出是指企业第一次将其股份向公众出售,申请挂牌交易、公开上市之后,投资机构逐步地、有计划分批次转让之前所取得的股权,以非常小的交易成本予以出售,从而实现私募股权基金的顺利退出。[25]IPO退出的实质,是推动所投资企业从一个私人持股的公司变为一个公众持股的公司,从而实现股权的可流通,以便能够通过公开市场出售其所持股份,实现资本增值。[26]除了在境内上市,还可以选择境外上市,除了直接上市,还可以通过买壳上市、杠杆收购后重新上市等方式间接上市。

(一) IPO退出的优势与限制因素

IPO退出的优势主要体现在以下方面:第一,可以使私募股权投资基金的投资者获得丰厚的收益。这使得IPO退出成为公认的收益回报率最高的私募股权基金的退出方式。这是由股权极高的流通性决定的,同时由于有公开股票市场作为价格参照体系,能够比较主动地在最适合的时候以最适合的价格出售所持股票。例如,2010年,深交所中小板和创业板的平均回报率均超过10倍,第二季度创业板甚至给退出的机构带来23.31倍的平均投资回报。[27]第二,从被投资企业角度来看,能够为企业带来巨大的现金流入,满足企业进一步扩张发展的需求。第三,能够有效提升被投资企业和该私募股权基金在市场上的知名度,培育品牌效应。[28]

IPO退出的缺陷和限制因素主要包括:第一,推动被投资企业公开招股并上市所耗费的时间成本和经济成本较高。即便不计算IPO之前一年的上市辅导期,IPO本身的程序也要花费三到五个月的时间。经济成本也比较高,要支付高额律师、会计师、证券承销等中介机构的费用,这些费用通常要达到公开发行总资本金的10%以上。[29]第二,IPO退出要受到禁售期制度的限制。为避免内幕交易,稳定证券价格,各国证券法都对在IPO之前投资于该上市企业的投资者实行一定期间内的禁售制度,只有在经过一段时期之后(根据《公司法》、《上海证券交易所股票上市规则(2012年修订)》以及《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》其中非控股股东的股票售卖的锁定期为一年,控股股东和实际控制人的股权售卖锁定期为三年),才允许这部分投资者自由出售其所持股票。而在这段时期内股价在二级市场可能迅速下跌,出售股票的收益可能发生极大的变化,风险极高。[30]第三,IPO存在较大的上市失败的风险,易受到各种因素尤其是资本市场行情的影响。一旦IPO失败,不仅被投资企业本身要遭受较大的经济损失和不利影响,私募股权基金投资者的投资收益也将大打折扣。例如,2009年创业板推出后,IPO成为私募股权基金退出的主流;2012年11月,IPO被暂停,私募股权基金的退出出现了大规模下降。这充分表明IPO退出严重依赖资本市场的政策与行情,不稳定性较强。[31]此外,还有学者指出,IPO意味着企业经营管理的透明化,可以让竞争对手获得更多的信息,如果私募股权基金在被投资企业上市之后不断削减其所持有的股权,而这些股权不幸被竞争对手或恶意收购者获得,将会给被投资企业带来非常不利的影响。[32]

(二) 我国IPO退出的政策法律环境分析

总体而言,我国IPO退出的政策法律环境以及市场环境并不理想,主要体现在以下几个方面。首先,从境内资本市场来看,其一,资本市场功能定位存在隐患,目前我国沪深两大证券交易所已经形成了主板、中小板、创业板为核心的对层次公开交易资本市场体系。然而,我国以政府主导的资本市场规划建设方式使得资本市场在运行中很大程度上沦为国有企业融资脱贫的领域。《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》明确提出利用资本市场为国有企业筹集资金、脱贫解困。[33]其二,多层次的资本市场体系并没有真正形成,名义上提供多层次资本市场体系的中小企业板市场并没有实质上降低IPO的门槛和条件,创业板与中小企业板的界限模糊。[34]三板市场成立时间较短,还没有成为IPO退出的主力军。同时,资本市场交易制度单一,统一采用投资者指令驱动交易的集中竞价交易制度,非常不利于交易数额较大的私募股权基金投资者大宗交易,阻碍了IPO退出的效率。

其次,从境外资本市场来看,自2005年起,以国家外汇管理局发布的《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》为标志,我国对企业境外上市开始了更为严格的监管,使得本来为私募股权基金退出提供了较为广阔空间的境外资本市场上市之路基本被堵死。其一,为境外间接上市而在境外设立特殊目的公司以及境外特殊目的公司进行返程投资的审批层级提升。其二,境内审批程序复杂、审批期限过长,从而导致该期限无法与境外市场规定的上市期限相衔接,境外上市的不确定性增加。其三,证监会对企业境外直接上市也规定了非常严格的条件,似有喧兵夺主之嫌。[35]

再次,对赌协议的存在阻碍了私募股权基金的IPO退出。关于私募对赌协议的概念、性质和合法性争论在《论私募“对赌协议”的法律性质辨析与合法性争鸣》专题中已经进行了介绍,在此不赘述。理论上认为,对赌协议影响IPO退出的主要是两个条款,其一是浮动股权比例条款,即私募股权基金的投资者享有的股权比例随被投资企业的经营业绩而发生变动,从而使投资者的权益尽可能得到保证。其二是股权回购条款,即如果被投资企业未实现预先设定的业绩目标,企业或其股东以溢价的方式回购投资者持有的股权。由于这两个条款的实现将使得被投资企业的资本构成、股权结构发生重大变化,这是不符合上市条件的。证监会往往会要求与投资者签订对赌协议的被投资企业在IPO前清理对赌协议,如果企业拒绝,将丧失IPO的资格。此外,证监会还担心被投资企业利用上市后募集的资金来补偿对赌协议中赌赢的投资者,从而使购买了股票的中小股东蒙受经济损失。[36]此外,还有学者针对证券发行的审核制导致IPO退出的风险性进行论述,关于证券发行审核制与注册制改革问题在《浅析我国证券发行注册制改革——以IPO为视角》专题中已经进行了介绍,本文不再展开讨论。

三、股权转让(并购)退出

并购是兼并收购的简称,兼并收购则为合并与收购的统称。合并分为吸收合并与新设合并,吸收合并两家或两家以上的公司结合,其中一家公司存续,其他公司的法人人格被存续公司吸收而消灭;新设合并则是指所有参与合并的公司法人人格皆消灭,另设新公司以概况承受所有消灭的公司的权利义务。作为私募股权基金退出方式的兼并主要是吸收合并。收购分为股权收购和资产收购,股权收购是指一家公司购买另一家公司全部或部分的股权,收购完成后目标公司成为收购公司的子公司,双方的法人人格均存续;资产收购是指一家公司购买另一家公司全部或一部的资产,双方的法人人格仍然存续。[37]私募股权基金的并购退出即是指通过另一家企业来兼并或收购投资者所持有的被投资企业的股份,从而使私募股权基金顺利退出。其也可分为部分股权转让(即私募股权基金投资者所持有的股份)、整体收购和二期并购几种方式,整体收购主要在战略投资者(即收购方)对私募股权基金投资者持有的股权不感兴趣时采用。[38]二期并购即是转卖给其他私募股权基金。

(一) 并购退出的优势与限制因素

并购退出的主要优势体现在:第一,相对于IPO的繁琐程序与高昂成本,并购退出成本低、程序更加迅速简明,时间更短。第二,不涉及公开的信息披露问题,信息披露只发生在收购双方之间,因而不会给被投资企业的生产经营带来风险。第三,能够实现一次性全部退出,且不受IPO推出中禁止出售期制度的限制,加速私募股权基金的循环。第四,并购退出受监管更少(只是可能涉及经营者集中的问题),受政策等因素的影响更小。[39]例如,2013年,因受2012年国内A股IPO暂停的影响,私募股权投资交易量有所减少,2013年共发生退出案例228笔,其中IPO退出均发生在境外市场共41笔,境内并购退出共62笔,占全部退出案例的27.2%,成为最主要的退出方式。[40]

并购退出的主要限制因素有:第一,由于私募股权基金通过并购退出之后,被投资公司的股权可能会更加集中甚至被整体收购,因此这种退出方式可能会受到被投资企业管理层或其他股东的抵制。第二,如果被投资企业所在行业集中程度较高,市场上的潜在收购者数量就相对较少,这时可能难以通过并购方式退出,或者即便并购退出,股权或资产的价值就可能严重缩水。第三,相比起IPO退出,并购退出中投资者的收益回报率相对较低。[41]

(二) 我国并购退出的政策法律环境分析

整体而言,学者普遍认为我国并购退出的法律政策环境处于一个良好发展的状态,体现在并购法律制度基本建立、交易平台快速发展、并购退出收益回报逐渐升高等。[42]主要存在的问题表现在以下方面:首先,产权交易制度的不完善阻碍了企业并购的发展,主要包括其一,产权评估、产权交易等方面的立法不健全,主要是一些部门规章和地方法规,导致产权市场运作混乱,作用受限。其二,缺乏统一的产权交易平台,各地方性交易机构彼此孤立,导致市场分散规模小覆盖面窄、竞争秩序混乱、市场竞争机制不健全等问题。其三,产权交易市场信息披露不充分,关于信息披露的规定本身也并不明确,导致私募股权基金并)购退出面临着市场准入、反垄断审查等法律风险。[43]

其次,政策支持并不明显,尤其是对外资并购国有企业股份的限制不当。从我国现有规定来看,对外资并购非国有性质企业或企业中非国有股份的,一般不予限制。而对外资并购国有企业或企业中的国有股份的,除属于外资不得进入的行业或市场外,通常可以交易,但要经过政府行政主管部门的批准,此过程可能影响外资并购的积极性,减少私募股权基金通过外资并购退出的可能性。此外,跨国并购的双重征税问题仍然影响并购退出收益率,在并购贷款方面的优惠政策仍然不突出。[44]

再次,公司法相关规定对股权转让的限制性规定阻碍了私募股权基金通过并购退出。针对有限责任公司,《公司法》第71条规定股权转让须经半数以上股东同意。针对股份有限公司尤其是上市公司,证券交易的相关制度对协议转让的限制,使得协议转让的并购功能基本丧失(当然,这主要是指被投资公司为上市公司的情况)。其中最典型的就是《证券法》第96条和《上市公司收购管理办法》第47、62条规定的强制要约收购制度。根据该制度,当收购人拟通过协议转让的方式收购一个上市公司的股份超过30%时,就产生了强制要约收购义务,对于超过30%的部分,收购人应当改以要约收购的方式进行后续的股份增持。由此,收购人就无法直接通过协议转让的方式取得私募股权基金被投资公司(该公司为上市公司)超过30%的股权。此外,现行单一的以投资者指令驱动为核心的集中竞价交易制度也堵死了协议定价制度的可能性。以上制度使得协议转让这一重要的收购制度形同虚设。虽然私募股权基金主要投资于非上市公司,但不排除直接投资于上市公司的可能性,也不排除被投资公司上市之后私募股权基金仍然选择并购退出的方式退出。因此上市公司收购中协议转让制度的缺失同样会对私募股权基金的并购退出产生影响。

四、股权回购退出

股权回购退出是指私募股权基金所投资企业从私募股权基金手中赎回其所持有的股权。[45]根据回购主体不同,又可以分为公司回购、管理层回购(MBO)和员工回购(EBO)。[46]股权回购退出相比起IPO退出和并购退出是一种很保守的方式,一般是在无法通过前两种方式顺利退出的情况下才采用。当然,当被投资企业不希望他人(私募股权基金)继续控制时,也可以采取股权回购方式主动回购。

(一) 股权回购退出的优势与限制因素

股权回购退出的优势主要体现在:第一,当被投资企业发展不是很成功,不能通过IPO或并购退出时,采用股权回购的方式退出能够有效保证已投资本金的安全。第二,由于只涉及企业或管理层、员工与私募股权基金两方当事人,并且一般有投资时签署的条款(如对赌协议)参照进行操作,加之企业对自身比较了解,在回购谈判、签约等环节可以节省大量的时间和成本,出售价格也相对公平合理,因此私募股权投资基金可以迅速而彻底地退出。第三,股权回购之后,被投资企业的外部股权全部内部化,使被投资企业能够保持充分的独立性,被投资企业的股东(通常为创始人)能够取得对企业完全的控制权。[47]

股权回购退出的限制因素主要有:第一,对被投资企业的经营状况的现金流有相当高的要求,而采取股权回购模式退出的被投资企业往往达不到这么高的要求。第二,对投资者而言收益回报相对较低,通常只是初始投资金额和一定的利息补偿。第三,股权回购的法律限制和操作限制比较多。

(二) 我国股权回购退出的政策法律环境分析

股权回购退出模式首先遇到的问题就是《公司法》对公司作为回购主体的股权回购作出明确限制。我国《公司法》第75条规定了在三种情况下允许股东请求公司回购股权:一是公司连续五年盈利但不分配利润,二是不同意公司合并、分立或转让主要财产,三是不同意股东会修改章程使公司存续。在其他情况下,由于公司回购股权相当于减资,公司法原则上禁止回购。即便允许回购,也需要经过注销程序,需要公告并得到债权人的认可。虽然《创投办法》和《外资创投规定》中明确规定了创业投资企业可以通过被投资企业股权回购的方式实现退出,但其与《公司法》的效力关系仍然是比较模糊的,而且其仅是一般性的许可规定,操作性不强。[48]其次是对赌协议的执行问题。由于对赌协议的许多条款与公司法的精神不符合,其效力在司法中仍然存在较大的争议,这使得对赌协议和股权回购往往在私下里进行,这就蕴含了很大的风险,一旦发生纠纷走上司法解决的途径,股权回购退出可能就不能顺利实现。有关对赌协议的合法性争议问题在往期专题中已经有介绍,本文不再深入讨论。

五、清算退出

清算退出是在被投资企业发展缓慢、市场波动导致私募股权投资项目很难成功时,私募股权基金无法通过IPO、并购的途径退出,而被投资企业也没有足够的资金回购股权,因而只能通过清算收回一定比例的投资额,减少损失。清算退出是私募关系各方最不愿意采用的退出方式,但却是必不可少的兜底性退出方式。[49]根据清算的原因不同,企业清算可以分为破产清算与非破产清算,私募股权基金的清算退出也分为破产清算退出与非破产清算退出。作为私募股权基金退出方式的清算,是指被投资企业在市场环境中经不善而难以扭转颓势时,PE通过启动清算或者破产程序,依照法定规则将投资企业全部资产列为清算资产,获得财产清偿从而收回部分或全部投资的退出方式。[50]

清算退出在我国的主要法律问题,学者们归纳如下:第一,公司法中优先清算权的缺位。由于私募股权投资的高风险特点,私募股权基金在投资时往往与被投资企业约定优先清算权,即在被投资企业进行清算时,能够优先获得该企业的清算价值,保证自己最大程度能够回收初始投资。但这在公司法的规定上并没有法律依据,《公司法》第187条规定了公司财产经过清算,应分别支付清算费用、职工工资、社会保险费和经济补偿金、所欠税款之后才能向股东分配剩余财产。为优先清算权提供了法律支持的只是《中外合资经营企业法实施条例》第94条和《中外合作经营企业法》允许合营合作协议、合同、章程等作出例外规定。据此,只有中外合资或中外合作经营企业能够与私募股权基金约定优先清算权。第二,采用破产清算退出的,破产法的规定的破产条件过于原则,破产制度适用范围较窄。主要是指《企业破产法》不能适用于非法人企业破产、个人独资企业破产和个人破产。当然,修改后的《合伙企业法》已经明确了合伙企业也可以适用破产制度。第三,破产清算中被投资企业和私募股权基金的税负过重,不利于私募股权基金顺利推出、保证投资者的收益。[51]

[ 结语 ]
       私募股权投资、私募股权基金在我国发展时间并不长,私募股权基金的退出所依赖宏观环境还没有为其作出相应的专门设计。由于私募股权基金退出的微观因素主要涉及经济学问题,法学理论主要是就其宏观市场、政策、法律制度等进行讨论,本文主要是对各种退出模式涉及的宏观要素进行了梳理。理论上学者们提出的对策建议也主要是围绕建立真正意义上的多层次资本市场体系,处理好政府与资本市场、产权交易市场的关系,建立健全法律制度保障,培育健全的中介结构和人才等展开。

(本文作者:陶玺)
[ 注释 ]

[1] 参见http://www.bpea.net.cn/article//pebk/200807/20080700002845.shtml,2015年5月2日访问。
[2] 朱忠明、赵岗:《中国股权投资基金发展新论》,中国发展出版社2012年版,第11-14页。
[3] 朱奇峰:《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》,清华大学出版社2010年版,第22页。
[4] Black'sLawDictionary,HenryCampbdiBlackMA,WestpublishingCO.Sixth edition,1990,P.673.
[5] 刘俊海:“投资基金立法中的若干争议问题研究”,载《杭州师范学院学报》2002年第3期。
[6] 朱奇峰:《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》,清华大学出版社2010年版,第23页。
[7] 参见任纪军:《私募股权资本》,中华工商联合出版社2007年版,第21页;朱奇峰:《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》,清华大学出版社2010年版,第21页。
[8] 参见周丹、王恩裕:“私募股权投资基金存在性的经济学分析”,载《金融理论与实践》2007年第6期。
[9] 张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第12页。
[10] 任纪军:《私募股权资本》,中华工商联合出版社2007年版,第263页。
[11] 张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第12页。
[12] 任纪军:《私募股权资本》,中华工商联合出版社2007年版,第264-265页。
[13] 参见杨金梅:《解构私募——私募股权投资基金委托代理问题研究》,中国金融出版社2009年版,第72-73页。
[14] 参见周丹、王恩裕:“私募股权投资基金存在性的经济学分析”,载《金融理论与实践》2007年第6期。
[15] 刘明:“基于并购的私募股权基金退出模式研究”,北京交通大学2014年硕士学位论文,第5页。
[16] 程静:“论风险投资退出的内涵、功能及必要性”,载《暨南学报》(人文与社会科学版)2004年第1期。
[17] 吴正武、裘孟荣、袁飞:“风险资本退出时机和退出方式的确定原理”,载《商业研究》2002年第20期。
[18] 褚菊芬、王黎明:“风险投资的退出时机与企业股权价值的评估”,载《价格月刊》2009年第1期。
[19] 李倩:“风险投资的退出时机及方式选择”,载《现代经济探讨》2008年第3期。
[20] 参见张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第20-26页;陈坤虎:“我国私募股权基金并购退出研究”,湖南大学2014年硕士学位论文,第12页。
[21] 汪伟、于博:“上市还是并购:信息不对称视角下的风投退出方式研究”,载《经济学家》2013年第7期。
[22] 王晓东、赵昌文、李昆:”风险投资的退出绩效研究——IPO与M&A的比较”,载《经济学家》2004年第1期。
[23] 李璐、彭海城:“试论风险投资退出方式的相机抉择”,载《西部金融》2012年第10期。
[24] 邵丰、潘金平、仲崇岭:“风险投资退出(IPO和M&A)的经济学解释”,载《改革与战略》2003年第S1期。
[25] 张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第56页.
[26] 任纪军:《私募股权资本》,中华工商联合出版社2007年版,第267页。
[27] 参见http://finance.qq.com/a/20100926/001858.htm,2015年5月2日访问。
[28] 参见任纪军:《私募股权资本》,中华工商联合出版社2007年版,第267页;张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第56页;龚鹏程:“论我国私募股权基金IPO 退出的法律环境及渠道选择”,载《西部法学评论》2008年第6期;卢涛:“我国私募股权投资基金退出机制研究”,载《山西财政税务专科学校学报》2013年第15期。
[29] 胡瑁:《风险投资退出的法律制度研宄》,中国人民大学出版社2008年版,第19-20页。
[30] 参见任纪军:《私募股权资本》,中华工商联合出版社2007年版,第267页;张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第62页。
[31] 参见http://finance.qq.com/a/20100926/001858.htm,2015年5月2日访问。
[32] 张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第62页。
[33] 根据上市公司2010年年度报告分析,总共348家央企控股上市公司的股本合计8732亿股,占全部上市公司的26.24%,参见凌文:“央企控股上市公司九大热点问题研究”,载《管理世界》2012年第1期;张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第70-71页。
[34] 具体分析参见张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第89-90页。
[35] 参见龚鹏程:“论我国私募股权基金IPO 退出的法律环境及渠道选择”,载《西部法学评论》2008年第6期;张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第78页。
[36] 参见王草凝:“私募股权基金IPO退出法律问题研究”,辽宁大学2014年硕士学位论文,第12-13页。
[37] 张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第116-118页。
[38] 朱奇峰:《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》,清华大学出版社2010年版,第269页。
[39] 参见陈坤虎:“我国私募股权基金并购退出研究”,湖南大学2014年硕士学位论文,第31-32页;刘明:“基于并购的私募股权基金退出模式研究”,北京交通大学2014年硕士学位论文,第11页。
[40] 陈坤虎:“我国私募股权基金并购退出研究”,湖南大学2014年硕士学位论文,第21页;
[41] 参见朱奇峰:《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》,清华大学出版社2010年版,第269页;陈坤虎:“我国私募股权基金并购退出研究”,湖南大学2014年硕士学位论文,第32-33页;卢涛:“我国私募股权投资基金退出机制研究”,载《山西财政税务专科学校学报》2013年第15期。
[42] 参见张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第124页。
[43] 参见张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第127-128页。
[44] 参见刘明:“基于并购的私募股权基金退出模式研究”,北京交通大学2014年硕士学位论文,第35-36页;张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第129页。
[45] 朱奇峰:《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》,清华大学出版社2010年版,第270页。
[46] 张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第138页。
[47] 参见朱奇峰:《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》,清华大学出版社2010年版,第270页;张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第138页;刘明:“基于并购的私募股权基金退出模式研究”,北京交通大学2014年硕士学位论文,第12页;
[48] 张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第139-140页。
[49] 朱奇峰:《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》,清华大学出版社2010年版,第272页。
[50] 张超:《私募股权投资退出方式及案例分析》,华东理工大学出版社2012年版,第16页。
[51] 张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文,第154-155页。

[ 参考文献 ]

1. 杨金梅:《结构私募——私募股权投资基金委托代理问题研究》,中国金融出版社2009年版。
2. 朱奇峰:《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》,清华大学出版社2010年版。
3. 任纪军:《私募股权资本》,中华工商联合出版社2007年版。
4. 朱忠明、赵岗:《中国股权投资基金发展新论》,中国发展出版社2012年版。
5. 张哲:“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”,对外经济贸易大学2013年博士学位论文。
6. 龚鹏程:“论我国私募股权基金IPO 退出的法律环境及渠道选择”,载《西部法学评论》2008年第6期。
7. 卢涛:“我国私募股权投资基金退出机制研究”,载《山西财政税务专科学校学报》2013年第15期。
8. 周丹、王恩裕:“私募股权投资基金存在性的经济学分析”,载《金融理论与实践》2007年第6期。

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编辑:陶玺

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