关于“万科控制权之争”的系列对话
2016年8月9日      ( 正文字号: )
[ 导语 ]
从宝能开始在证券市场大举收购万科股权开始,“万科控制权之争”已经持续了一年,其间波澜壮阔、高潮迭起。最近,随着“华宝联手”与“宝能逼宫”,以王石为首的万科管理团队似乎已经“命悬一线”。就此次事件涉及的相关法律问题,《法制日报》对清华大学法学院特聘教授、中国法学会商法学研究会理事苗壮律师进行采访,以下内容根据采访实录整理而成。
一、关于上市公司的控制权问题

所谓“控制权”就是公司治理中的决策权与监督权。在公司治理中,股东是公司的“所有者”,通过股东大会参与公司重大决策,包括选举董事、监事,批准重要议案;股东大会选举产生的董事会、监事会则代表股东分别行使公司决策权与监督权,包括任命高级管理人员。无论是股东大会还是董事会、监事会,一般都实行多数决原则,取得了多数股份就掌握了控制权。而公司的实际控制权与所有权结构密切相关,一般来说,股权越分散,股东越“消极”,掌握实际控制权所需持有的股份就越少。在一些股权高度分散、股东比较消极的上市公司,如果没有其他大股东,往往只需持有20%左右的股份就能掌握实际控制权,这一点既适用于“内部”股东,也适用于“外部”股东,而在宝能“入侵”之前,万科的股权结构就是如此。由此观之,作为万科唯一大股东的华润长期以来实行的“无为而治”,“非不能也,是不为也”。其次,实际控制权还与投票权安排等密切相关。对于管理层而言,要想掌握实际控制权,除了尽可能提高管理层以及员工持股比例外,还可以通过股东协议、投票信托等方式集中投票权,如委托企业创始人代为行使等等。在有的国家(如美国),根据公司章程的规程或授权,某些类型的股票(如创始人或管理团队所持有的股票)可以一股多票甚至可以发行无投票权的“普通股”,而在中国的上市公司中,上述安排也不乏先例。

总的来说,万科的股权结构属于相对集中型,反过来说就是相对分散型。具体来说,首先,管理层所持有股份更少,有关投票权安排也不足以使其掌握实际控制权。这些年来,万科大股东与管理层之间之所以相安无事,除了大股东的无为而治外,在很大程度上也和上述股权结构的特点有关。问题在于,这样的股权结构及其相应的治理结构存在着相当大的不稳定性。如果华润增持股份和(或)改变政策,和(或)其他投资者大举收购并“有所作为”,万科管理层所掌握的实际控制权就有可能落空,这就是宝能“入侵”后万科管理层所面临的现实挑战。

面对宝能的“敌意收购”,万科管理层实施了“反敌意收购”。具体来说,就是引进另一个“友好的”投资者作为公司第一大股东(“白衣骑士”)。从法律与经济相结合的角度来看,敌意收购与防御措施涉及“公司控制权市场”与公司治理之间的复杂关系,在万科控制权之争中,管理层的力量主要在于管理权,弱点主要在于所有权,宝能与此相反。由于双方都没有取得多数股份,无论在法律上还是事实上都没有掌握绝对优势。在这种情况下其他股东特别是华润的态度就成为决定胜负的关键。问题在于OT(Opportunity and Threat,机会与威胁)。从经营权独立性来说,增加一个大股东未必不是好事,运用得到当可收制约平衡之效。在管理层持股甚微的情况下,这反而可以增强其独立性。因此,对于管理层来说,宝能“入侵”既是威胁又是机会。

对于“内部人控制”问题,股权分散型上市公司的实际控制权大都掌握在管理层手中,由此产生所谓“代理问题”。问题不在有无“内部人控制”,而在于掌握实际控制权的管理层是否履行信托责任,有无滥用权力、损公肥私等。诚如是,股东可以“用手”或“用脚”投票,还可以提起派生诉讼;第三方可以发起敌意收购;监管部门也可以依法行动。

二、敌意收购与恶意收购

在万科控制权之争中,特别是在万科董事会批准的发行股份购买深铁资产预案问题上,双方争论的焦点在于宝能的敌意收购与万科的防御措施是否“有利于维护公司及其股东的利益”,是否“损害公司及其股东的利益”。值得注意的是,无论是友好收购还是敌意收购,都是一种经济、法律概念,而不是一种道德概念。在现实生活中,“友好收购”有可能是“恶意的”,“敌意收购”也可能是“善意的”。评价包括敌意收购在内的公司收购,不能“想当然”或“望文生义”。应当从实际出发,以事实为依据,以法律为准绳,只有这样才能做到实事求是。

“友好收购”指的是交易双方董事会/管理层通过友好协商达成协议,从而实现公司业务的转让或控制权的转移。“敌意收购”属于公司收购,亦即上述公司业务的转让或控制权的转移。实务中,一公司可通过以下几种方式取得另一放肆的业务或控制权:兼并、资产收购以及股权收购,统称兼并与收购。兼并与资产收购交易的主体是兼并方/资产收购方与目标公司,并且通常属于公司重大变更,不但需要双方董事会批准,而且通常需要双方或目标公司的股东大会批准。股权收购交易的主体则是股权收购方与目标公司股东之间的交易,通常既不需要公司董事会的批准,也不需要双方股东大会的批准。因此,一般来说,兼并与资产收购通常属于友好收购,而股权收购则可能是敌意收购。以上市公司为目标的股权收购可以采取以下方式:协议收购、市场收购与要约收购,而宝能收购万科股权采取的是市场收购。

无论在道德领域还是法律领域,“恶意”或“善意”都包含着一定的负面或正面评价,例如在民法与刑法领域,行为人是否具有恶意,往往是某些侵权或犯罪行为的构成要件,再如在民法领域,某些行为的法律后果,往往取决于行为人是否具有善意。与其他交易一样,评价包括敌意收购在内的公司收购,不能“想当然”或“望文生义”。应当从实际出发,以事实为依据,以法律为准绳,从收购本身的动机与效果、过程与结果相统一的角度具体分析其公平性、合理性、合法性、合规性,只有这样才能做到实事求是。在现实生活中,“友好收购”有可能是“恶意的”,如果交易双方的管理层恶意串通、贵买贱卖、欺骗股东、损公肥私的话,这样的例子数不胜数。另一方面,只要是合法合规的市场行为,“敌意收购”就不是“恶意的”。如果收购的目的是为了改进目标公司的经营绩效,至少对于公司及其多数股东来说就是“善意的”。

三、“公司控制权市场”与公司治理之间的关系

1932年,伯利与米恩斯提出,现代公司的特点是“所有权与控制权相分离”。1976年,詹森与迈克林进一步指出,两权分离引起了“代理问题”。在两权分离的现代公司,所有者与管理者之间存在着一定的利益不一致与信息不对称。在这种情况下,管理者就有可能利用信息优势欺上瞒下,损公肥私。上述问题在包括上市公司在内的股权分散型的公众公司尤其突出。为了保护公司及其股东的合法权益,各国公司法都针对上述问题设计了相应的制度安排,主要是:第一,股东的最终控制权:选举董事、监事,批准重要议案等事项的重大权力。股东通过在股东大会上投票行使上述权力(或投票权);第二,董事、监事与高级管理人员的信托责任,主要是勤勉责任和忠诚责任。如有违反,股东有权代表公司提起诉讼(诉讼权)。需要指出的是,股东行使权力是要付出成本的,但收益却无法独享。在股权分散型的公司,股东特别是小股东行使权力往往“得不偿失”。在这种情况下,许多小股东往往选择沉默而不是“发声”,这是一种典型的“集体行动难题”,包括“理性的冷漠”以及“搭便车”等。除此之外,小股东们还可以选择“退出”,亦即出售其所持有的股份(转让权)。如果许多小股东选择“用脚投票”,就会引起股票价格下跌,从而使公司收购者得以较低的成本取得公司控制权。因此,公司收购尤其是敌意收购就成为约束管理层行为的有效“外部”机制或市场机制,也是人们通常所说的“公司控制权市场”对公司治理的促进作用。

值得注意的是,虽然敌意收购有利于改进公司治理,但是法律还是有条件地限制了敌意收购。例如我国《上市公司收购管理办法》明确规定:“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务,应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所作出的决策及采取的措施,应当有利于维护公司及其股东的利益,不得滥用职权对收购设置不适当的障碍,不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助,不得损害公司及其股东的合法权益。”在万科控制权之争中,特别是在万科董事会批准的发行股份购买深铁资产预案问题上,双方争论的焦点就在于宝能的敌意收购与万科的防御措施是否“有利于维护公司及其股东的利益”,是否“损害公司及其股东的利益”。例如,宝能成为万科第一大股东之后不久,王石在一次内部讲话中明确表示“不欢迎”。在这次讲话和后来的另一次讲话中,王石列举了不欢迎宝能的几个理由,主要是:第一,宝能信用不够,有可能影响万科信用评级,提高万科融资成本;第二,宝能房地产交易额太低,管控万科能力不够;第三,宝能短债长投,风险很大;第四,在他对万科的设计中,一直是“国有股占第一大股东”。如果公司想要“举足轻重”,不能是一家纯粹的民营公司,而应是混合所有制。此外,还提到宝能“实在是不可理解”的“冒险精神”及其“一进、一拆、一分”的“发家史”。凡此种种无非是要证明,宝能成为万科第一大股东“损害公司及其股东的利益”,寻找合适的“白衣骑士”则“有利于维护公司及其他股东的利益”。再如,宝能关于罢免王石董事职务的提案中,列举了王石在董事会审议发行股份购买深铁资产预案时的一些“问题”后直指王石违反董事的信托责任,“没有尽到保护公司及股东利益的责任”;又指万科已经成为“内部人控制”的上市公司,违法违规且“不利于维护股东利益和万科长期发展”。

四、万科的“事业合作人制度”与董事的信托责任

万科事业合作人制度作为万科管理层核心管理制度,不受正常管理体系控制,系在公司正常的管理体系之外另建管理体系,严重违反有关法律法规要求的治理架构,不利于公司长期发展和维护股东权益。宝能提案称王石于2011年至2014年担任公司董事期间,前往美国、英国游学,长期脱离工作岗位,却依然在未经股东大会事先批准的情况下从万科获得现金报酬5000余万元。王石在上述期间的报酬是否违反了法律法规的有关规定?

首先,董事的报酬属于法律范畴的问题。根据公司法,股东大会有权决定董事的报酬,问题在于如何解释“决定”?作出上述决定的程序要求是什么?除了“事先批准”,能否事后追认?对此万科的公司章程或其他规章制度有无具体规定?在澄清上述法律问题的前提下,这个问题就却取决于上述报酬是否得到股东大会的批准或追认这样的事实问题。在正常情况下,有关董事报酬的决定是由公司的有关机构作出的。如果上述决定违反了程序,主要应当追究上述机构及其成员或主要负责人的责任,除非王石本人也参与了决策。至于上述报酬手否合理基本上属于商业判断,在不存在违法违规、欺诈或利益冲突的前提下,应当尊重当事人的决定。

那么王石在上述期间的行为是否违反了董事的勤勉义务?我国公司法明确规定,董事对公司负有忠实义务和勤勉义务。王石在上述期间的行为是否违反董事的勤勉义务首先取决于董事勤勉义务的具体要求是什么。对此,上市公司治理准则规定,董事应保证有足够的时间和精力履行其应尽的职责,应当以认真负责的态度出席董事会,对所议事项表达明确的意见。根据该规定,这个问题在很大程度上取决于,在此期间王石是否“保证有足够的时间和精力履行其应尽的职责”,是否“以认真的态度出席董事会,对所议事项表达明确的意见”等事实问题。需要进一步澄清的是,作为董事长、执行董事,王石的职责是什么?至于如何履行上述职责基本上属于商业判断,一般也应尊重当事人的决定。

王石在上述期间的行为是否违反了董事的忠实义务?我国公司法以列举的方式规定了董事的忠实义务,主要是:董事不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入;不得侵占公司财产;不得挪用公司资金;不得将公司资金以其个人名义开立账户存储;不得违反公司章程的规定,未经股东大会或者董事会同意,将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保;不得违反公司章程的规定或未经股东大会的同意,与本公司订立合同或进行交易;不得未经股东大会同意,利用职务便利为自己或他人谋取属于公司的商业机会,自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务;不得接受他人与公司交易的佣金归为己有;不得擅自披露公司秘密。公司法还有一个兜底条款,即“违反对公司忠实义务的其他行为”。要想据此指控王石在上述期间的行为违反董事的忠实义务,需要从公司法的立法目的出发,参照有关法律文件的相关规定并参考有关案例的相关判决,令人信服地证明王石的哪些具体行为构成与公司之间的利益冲突。

万科的事业合伙人制度创立于2014年,包括“合伙人持股计划”、“项目跟投制度”以及“事件合伙人制度”,其中合伙人持股计划主要与董事、监事以及高级管理人有关。公司法主要调整股东、董事、监事以及高级管理人员之间的关系。以下我们主要分析合伙人持股计划。万科合伙人持股计划是一种管理层持股机制,管理层可以个人为单位也可以集团为单位持股;以集团为单位持股可采取合伙、公司或信托等组织形式。万科合伙人持股计划属于以集团为单位,采取合伙组织形式的管理层持股机制。如前所述,现代企业制度的特点是所有权与管理权相分离,两权分离在促进资本与知识分工合作的同时也产生了代理问题。归根到底,代理问题是由所有者与管理者之间的利益矛盾造成的:所有者的目标是企业利润最大化,管理者的目标则是个人收入最大化。既然代理问题的原因是利益矛盾,解决问题的办法无非是利益融合,将管理者的部分收入与企业的盈利状况挂钩,如奖金、股票期权、股份等。作为一种管理层持股机制,万科合伙人持股计划有利于融合股东与管理层利益,从而在一定程度上解决两权分离下的代理问题。实践表明,只要不存在欺诈、关联交易、内幕交易等滥用权力、违法违规行为,管理层持股机制至少不会不利于公司长期发展和维护股东权益。万科合伙人持股计划还有可能是一种投票权集中机制,这类投票权安排可以进一步增强创始人与管理团队在公司治理中的发言权与影响力。公司法的基本原则是公司自治,一般来说,只要不违反公司法等有关法律法规的强制性、禁止性规定,公司有权自主决定管理机构的设置,因此,万科合伙人持股计划是否“在公司正常的管理体系之外另建管理体系”、是否“严重违反有关法律法规要求的治理架构”取决于该计划是否属于公司管理机构,是否干预公司管理事项。

五、万科充足预案的法律分析

万科董事会批准重组预案后,宝能与华润相继表示反对,商业方面的理由主要是,万科增发股票股价折让较大,该预案将大幅度摊薄现有股东权益和上市公司收益。华润还表示,支持万科与深铁在业务层面合作,但本次深铁只是通过两个项目合作,并非整体业务的权益合作,不能锁定未来双方在其他项目合作,未能形成对万科持续性支持,不一定有必要大幅度摊薄现有股东权益。上述观点涉及重组预案的必要性、可行性、公平性、合理性等问题,根据商业判断规则,对于这类商业问题,应当尊重当事人的独立判断。我国公司法虽未明文规定,但在司法实践中也曾参照适用类似规则。合同自由与公司自治是商法的基本原则,也是市场经济的支柱。从根本上讲,上述规则体现了对企业经营自主权的尊重,符合公司法的立法目的。需要指出的是,法律职业的基本要求是以事实为依据,以法律为准绳。实事求是地讲,事实问题需要由当事人自己澄清,结论应当由读者自己得出。

后来宝能又提起罢免万科董事案,指王石在万科董事会审议重组预案过程中没有充分关注该项目交易价格的公允性、合理性,没有充分关注该项目是否有利于公司及全体股东的整体利益、能否均衡反映股东的诉求等等,违背了董事的勤勉与忠实义务。那么,王石在董事会审议重组预案过程中是否违反了董事勤勉义务?上述指控主要涉及王石有没有“充分关注”有关事项等程序性问题,而不是上述事项本身,如“该项目交易价格的公允性、合理性”。如上所述,交易对价是否公平合理等基本上属于商业问题,每个当事人都有权作出独立判断并据此投票。因此,判断王石上述行为是否违反董事勤勉义务在很大程度上取决于王石对有缘事项的关注是否充分,或者更一般地说,在履行职责时,董事应当付出多大程度的注意。我国公司法没有对董事勤勉义务的具体要求作出规定。上市公司治理准则只是原则性地规定,董事应保证有足够的时间和精力履行职责;应以认真负责的态度出席董事会等。信托责任的总体要求是,在履行职责时,董事应当讲求诚信,以其所合理相信对公司最有利的方式采取行动,并付出一个处于类似地位的人在类似情况下所合理相信为适当的注意,通过合理的调查掌握适当的信息。因此,勤勉义务所要求的注意与信息是“适当”,其衡量标准是客观的“合理”。相应地,通常只有严重疏忽才会违反勤勉义务,法律的功能主要是管住行为的底线。

实务中,董事经常需要授权高级管理人员、员工或委员会代为履行某些职责;在履行职责时,经常需要听取专家意见。董事有权合理新来上述内部人员或机构的工作,以及上述内部人员或机构或者公司聘请的专业人士或机构所提供的信息、意见、报告或陈述。商业判断规则假定,只要没有自我交易、欺诈或其他不法行为,董事就没有违反信托责任。要想推翻上述假定,必须证明存在上述行为或严重疏忽。参照上述规则,以交易对价是否公平合理为例,要想回答王石在审议重组预案过程中有没有“充分关注”有关事项这个具体问题,需要进一步澄清有关事实,例如,王石等万科董事有没有亲自或授权有关内部人员或机构或聘请有关专业人士或机构进行尽职调查?有没有认真审阅有关报告?有没有认真听取有关意见?有没有认真讨论有关事项?有没有自我交易、欺诈或其他不法行为?

勤勉义务是为了防范“懒惰”或“好吃懒做”,忠实义务是为防范“贪婪”或“损公肥私”。上次对话中,我们根据公司法所列举的违反董事忠实义务的行为,从法律的角度分析了王石在相关期间的有关行为是否违反董事忠实义务这个具体问题。上述规则同样适用于分析王石在董事会审议重组预案过程中是否违反董事忠实义务。对于万科采取的反收购措施是否损害了公司及其股东的利益更为复杂,需要结合万科控制权之争的整个过程以及在这个过程中万科董事会所作出的重大决策及采取的重大措施进行更为具体的分析,在这个问题上,同样需要一定的国际视野。

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编辑:王伶坤

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