敌意收购——法律立场与改进方向
2017年9月13日      ( 正文字号: )
[ 导语 ]
近年来股市暴跌、套利空间出现,上市公司控制权价值凸显,引发了敌意收购浪潮。敌意收购引起了关于上市公司敌意收购的功能利弊与监管改革思路的大讨论:我国敌意收购的立法,应该松绑监管,充分尊重资本的话语权而放任驱逐目标公司经理层,还是应适度严格监管,致力于推动实体经济发展?吉林大学法学院傅穹教授在《敌意收购的法律立场》一文中从规制敌意收购方与被收购目标公司的两端出发,分析了我国对于敌意收购的法律立场,并指明改进方向。
一、我国敌意收购的本土特征与收购监管的制度供给

我国资本市场近期发生的第二轮敌意收购浪潮,呈现如下本土特征:一是强烈的行业群聚特征;二是信息披露规则的法律约束力急剧下降;三是上市公司纷纷在公司章程之中创设形形色色的防御措施,引发条款合法性的司法识别与认定的法律障碍;四是被收购目标公司缺乏有效合法的反收购防御手段,不得不通过诉讼方式延缓控制权争夺。

我国上市公司收购监管的基本制度源自《证券法》第四章“上市公司的收购”和《上市公司收购管理办法》。此预防性立法在面对敌意收购控制权争夺的诸多问题时却无法提供有效的制度供给与合理解释:一是针对敌意收购方违反权益披露的行为,为什么仅仅象征性地罚款了事,而不能限制其相应的表决权?在法定资本制度模式下,立法为目标公司提供了哪些可资施展的反收购法律武器?目标公司章程自我设计反收购措施的合法性如何进行认定?事实表明,我国现行法律制度极大地限制了目标公司反收购行动的展开。


二、天平的一端:敌意收购方权益披露违规后果的司法认定与立法比较

为了防范上市公司收购过程中的违规行为,立法核心的监管策略之一就是权益披露。

(一)权益披露违规后果的司法认定

《收购管理办法》第75条规定“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人,未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的……在改正前相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。”在实践中,各方主体对“改正后,违规的权益披露人能够行使违规部分持股的表决权”产生了分歧,许多上市公司采取的策略是在章程之中额外增加了权益披露违规后果的约定。在我国司法实践中,对于目标公司章程中约定的违规权益披露的表决权限制问题,法院明确表示该限制无效,虽然此认定在我国既有法律框架下是合法的有效判决,但问题是,按照既有的监管规则与司法裁判,根本无法实现惩罚未尽披露义务的收购人,无法实现通过信息披露保护投资权益的立法初衷。

(二)权益披露违规后果的立法比较

关于违反上市公司收购权益披露的法律后果,依据我国国情,未来立法改进应该趋严而非放松。针对我国资本市场信息披露规范效果不显著的现状,可以考虑参考我国台湾地区新修订的“企业并购法”的模式,即限制违反披露义务持股者的未依法披露部分的表决权。甚至我国立法改革可以走的更远,仿效韩国资本市场改革立法,对违反权益披露者强制要求限期出卖,并将收益收归公司。

三、天平另一端:目标公司防御措施的决策权分配与反收购的制度安排

(一)目标公司防御措施的决策权分配

敌意收购框架下的目标公司治理监管,必须回答:促进或阻碍敌意收购的决策权分配给谁更为合理,或谁有权对敌意收购“说不”。在我国,根据《收购管理办法》第33条,关于反收购决定权的归属,原则上归属于被收购公司股东大会,即股东大会最终有权决定公司的最后命运,公司董事会在没有获得股东大会批准之前,不能决定或采取任何防御行动。在我国既定收购监管制度模式下,一方面非经股东批准董事会无权采取防御措施,另一方面缺乏灵活的授权资本制度模式,立法未能提供可以进行反收购的法律武器,导致被收购公司往往只能期待监管当局的介入,这将令人反思我国敌意收购决策权配置的合理性。而无论是公司高度自治的美国立法还是欧盟并购指令改革中的德国,均倾向于将董事会有权采取防御措施作为默认规则,在我国未来股权分散的上市公司越来越多的情况下,公司法可以考虑为董事会中心治理模式预留出相应的制度空间。

(二)目标公司反收购的制度安排

我国上市公司反收购是一种实践性行为,法律文本层面并没有明文予以安排,缺乏一个清晰的、可供选择的、足以节约上市公司缔约成本的示范文本。面对敌意收购的现实威胁,在缺乏上市公司章程关于反收购条款的指引下,各上市公司竭尽心思创设五花八门的反收购条款,不仅导致缔约成本高昂,监管复杂,还引发了反收购条款合法性认定的难题。为了提高反收购条款的效力确定性、提升公司治理水准乃至节约缔约成本考虑,不妨在未来立法中提供一个可供上市公司选择的反收购条款默认清单或示范文本。

具体到目标公司反收购条款(例如毒丸计划)的实现,有赖于灵活的授权资本制度安排,引入符合融资需求的类别股份与类别表决机制,并给予目标公司以充分选择该措施的制度空间。除此之外,其他目标公司反收购措施,诸如员工解雇补偿条款、附期限条件的转售补偿条款与劳动合同不得因控制权转移解除的安排,对我国也有极大的参考价值。

随着第二轮敌意收购大潮的兴起,敌意收购的法律立场成为讨论的热点。敌意收购如同一把双刃剑,既可能成为提升公司治理的手段,也可能演变为掠夺公司财富的工具。趋利避害的关键在于提供使两方利益天平平衡的游戏规则。原文从天平的两端(敌意收购方与被收购目标公司)入手,检讨了我国现在的法律立场,并且提出我国未来可能的立法改进方向,具有极大的现实意义和参考价值。



(本文作者:杨慧敏,本网原创作品,未经授权不得转载。)

 

 

文献链接:《敌意收购的法律立场》

 

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编辑:王艺璇

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