侯东德:收购浪潮下,董事会如何应对短期主义行为?
2019年1月30日      ( 正文字号: )
[ 导语 ]
      激进投资者的兴起是全球性的现象,这种行动主义在我国资本市场也已初现端倪。一旦激进投资者追求短期效益,只顾短期内推高股价、套现走人,则公司董事会需要对此保持高度警惕与戒备。西南政法大学民商法学院侯东德教授在《董事会对短期主义行为的治理》一文中,提供了考察判断激进投资者意图的框架,以及公司章程预防短期主义嵌入的分析进路,提出董事会面对激进投资者的行动守则,并对短期主义行为治理作了重新思考。
一、激进投资者与短期主义结合的警惕

相对于传统的要约收购而言,激进投资者的收购是通过局部变更公司治理结构的方式,对公司的政策实施一系列影响,以达到获利的目的。激进投资者对公司治理结构实施的干预措施,包括争取董事会席位、撤换CEO和要求股份回购等。

企业需要秉持长期的价值投资理念,对于短期主义应予以适当警惕。然而,激进投资者并不必然引发短期主义行为,所以需要董事会对激进投资者的意图加以考察和判断。具体如下:(1)短期内抬高股价的目标考察。(2)手段的相似性考察。激进投资者所利用的手段通常包括企业分拆、剥离业务和股票回购、增加债务。(3)公司自身结构性风险的考察。公司在战略和资本结构上可能存在的漏洞会被激进投资者捕捉到,董事会应该及时采取应对策略。(4)改变公司治理结构的考察。激进投资者通常会先取消交错董事会和毒丸计划等反收购措施。这时,董事会就应该有所警惕。

二、公司章程预防短期主义嵌入的进路

这里为公司章程的合理化以及董事会采取反收购措施的合理边界,提供一个简要的分析进路。

(一)不应设立增加投资者义务的条款

对于目前的现实状况而言,上市公司的章程修改需要遵循不增加股东法定义务的原则。因为,如果公司章程具有增加“法定义务”的权力,此类权力若无端扩大甚至往极端方向演化,对于控制权流动和股东权利而言必然是灾难性的,所以不应鼓励。

(二)区别对待规则应有必要限度

在实践中,需要审慎对待公司章程防御性条款的效力问题。

1.投放“驱鲨剂”,包括如下几种:(1)特定决议表决比例限制。有些上市公司针对恶意收购的情形,将参会表决权提升至3/4甚至4/5以上。(2)高管任职条件限制。如规定公司高级管理人员必须具有一定的行业知识与从事本行业的工作经验;董事提名人员必须具有与公司目前主营业务相同工作经验的要求。(3)持股时间和持股比例限制。

2.反对“野蛮人”。上市公司章程反收购条款对于收购者持股时间、持股比例、提案内容、公司治理要求等方面的内容,均有涉及。但是,公司章程自行设计的限制是否合理,怎样设计更合理这些问题还需以观后效。

公司章程作为公司“宪法”代表了先入股东对后入股东的约束,应建立在一个平等的框架之下,对于区别对待的条款应当有一个限度。公司章程防御性条款的设立目的不应简单理解为抵御收购,而是为了更好的公司治理。所以,设立防御性条款也应该一视同仁,公司董事会对此有义务进行督促,不能因抵御收购的原因而选择自动忽视这一问题。

(三)理性看待“金降落伞”与交错董事会

在美国,随着资本市场博弈规则的发展,“金降落伞”似乎已经度过了它的黄金发展期,一度受热捧的交错董事会的数量也正在下降,并即将变得罕见。就国内资本市场而言,不论是“金降落伞”还是交错董事会,应该依靠市场的力量而不是行政力量予以干预。我国公司目前能够使用的反收购措施类似于美国20世纪70、80年代使用的“白衣骑士”等手段,这类措施现在在美国几乎没有公司使用,但在中国却有可能是唯一的救命稻草。而交错董事会等方式的兴起可以起到一种弥补的效果,此类方式在抑制短期主义方面作用更大。在面对此问题时,一方面需要做的是尊重股东大会的权威,修改公司章程的决议需要股东大会予以表决,而不是由董事会自己决断;另一方面是尊重市场的权威,放手让市场机制擢选出合适的制度。

三、董事会面对激进投资者的行动守则

(一)客观中立的秉持

在应对激进投资者时,董事会有义务平衡股东民主的维护与短期主义的预防,这就要求董事会保持客观性和中立性。董事会对于其中立态度最为可行的办法便是聘请中立的第三方顾问。

(二)长期价值的坚守

1.定义长期目标和风险偏好后进行投资组合

董事会的首要任务就是明确长期投资的概念。或许不必拘泥于“三年”或“五年”这种形式化的标准,而是需要董事秉持一种其所认同并且能长期坚持的经营哲学。

2.探寻公司的“内在价值”

董事会必须为公司评估所有有利可图的机会,然后挑选那些有希望能够最大限度地提高公司价值的机会,但这并不代表董事会只考虑那些具有长期性的投资项目,短期或中期的投资组合并非就是错误的。

3.以发现机会和实现机会的能力作为装备

董事会不仅仅需要具备发现机会的眼光,还需要具备管理和融资的专业知识,以及使用最具效益的方式来实现这些机会,同时还要为此付出大量的精力与时间。

(三)合理建议的采纳

公司董事会需要与激进投资者进行必要和充分的沟通,在激进投资者的帮助下对公司管理团队低效率的决定进行监督。即便董事会不认可激进投资者这种“协助者”的角色,也应该从客观、中立的角度考虑其建议的可行性,在沟通的基础上对合理建议予以采纳。

(四)强监管下的适当行动

我国需要改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架,不论是收购防御行为还是抵御短期主义的策略都应当在证监会的监管之下实施。首先,对于反收购措施的运用,给予相应的指导并明确适法性界线;其次,一线监管部门应当加大监管力度,实施动态监管,及时纠正违法的反收购措施;再次,引导上市公司按照监管导向依法合规、稳健经营,督促其完善公司治理;最后,多渠道监督并举。

四、短期主义行为治理的重新思考

(一)谨慎对待股东积极主义中的消极因素

成熟的股东积极主义关心董事会席位和代理权争夺。也正因如此,激进投资者与股东积极主义存在天然的竞合部分。想要通过股东积极主义实现长期投资价值,就不能够忽视短期的收益压力,激进投资者总是需要优先考虑自己的退路。资本有其退出途径,但是公司一旦误入歧途便无退路可寻。因此,短期主义治理的过程中首先要警惕的就是其所包含的消极因素。

(二)准确认识短期主义治理与金融市场稳定的联系

投资者短期主义对于公司长期绩效而言是否存在影响尚无法确定,但是短期主义的治理与维护金融市场的稳定密不可分。在治理短期主义的过程中需要强化金融市场稳定的重要性,以价值投资理念为导向,倡导理性健康的金融投资观念。

(三)合理把握短期主义治理的公司治理本质

应对短期主义,不仅仅需要警惕外部的激进投资者,同样还需要警惕公司内部的治理结构。这揭示了公司治理机制所面临的一个核心问题:“股东和董事之间的权力的平衡”。如何平衡董事会的行动与股东利益之间的关系,应从以下几个方面予以考虑:

1.董事会治理的专业化和多样性

董事会必须是以其专业的治理知识秉持一个长期的投资理念。激进投资者也需要有能力和时间来了解并参与公司事务。

每家公司的董事会在面对激进投资者时所采取的态度、方法、模式必然与其治理结构息息相关,统一的应对策略显然不符合情况各异的董事会。由此观之,董事会治理趋同的大背景之下,治理选择的多样性依旧有其存在的必要。

2.信义义务的新常态与体系优化

董事信义义务,是董事对公司不可推卸之职责,不论公司法理论的革新步伐多么迅速,董事会在反收购措施以及公司章程的防御性条款运用方面责无旁贷。在面对激进投资者时,董事既要维护股东参与公司治理的积极性,同时又不能任由短期主义将公司带入歧途。这种警惕与配合式的义务将成为面对激进投资者时董事信义义务的新常态。

当激进投资者进入公司意在改变公司治理结构时,除了反收购防御措施外,还有一个最为重要的方面,那就是提倡扩张信义义务,将其扩大到股东尤其是控制股东身上



(责任编辑:徐蓉漂,未经授权不得转载)



文献链接:《董事会对短期主义行为的治理》

[ 参考文献 ]

本文选编自侯东德:《董事会对短期主义行为的治理》,载《中国法学》2018年第6期。
【作者简介】侯东德,西南政法大学民商法学院教授,博士生导师。

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