张勇健:股份回购制度的完善与司法应对
2019年4月18日      ( 正文字号: )
[ 导语 ]
      2018年10月,全国人大常委就《公司法》第142条进行了修改,在多个方面对股份回购制度进行了完善,但同时也对相关司法应对提出了新的挑战。第一巡回法庭副庭长张勇健于《股份回购制度的完善与司法应对》一文中,对股份回购的价值,特别是就其所体现的有关《公司法》立法理念的重大变化进行了剖析,并就相关立法修改之后的司法应对提出了建议。
一、《公司法》对股份回购制度的修改

第一,增加了股份回购的情形。首先,原有的“将股份奖励给本公司职工”被修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”,实质增加了员工持股计划的情形。其次,增加了“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”这两种情形。
    第二,完善了股份回购的决策程序。本次修改中规定了“将股份用于员工持股计划或者股权激励”“用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”以及“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”这三种特定情形下回购公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事席的董事会会议决议,而不必经过股东大会决议。
    第三,提高允许公司持有的本公司股份的数额,并延长持股的期限。因三种特定情形而回购公司股份的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总数的比例由5%提高至10%,可持股的期限也由6个月延长至3年。

第四,对上市公司回购股份的方式进行补充规定。本次修订中明确了回购股份的上市公司应当履行信息披露义务,并要求三种特定情形下回购股份应当通过公开的集中交易方式进行。

二、此次改革的必要性和深远意义

第一,将员工持股计划和股权激励作为回购事由,并且适当提高公司因此回购股份的持股比例和持股时间,在客观上能够扩大股权激励的覆盖主体,有效地发挥股权激励的长效激励机制,提高股权激励实施的效率。
    第二,有利于对上市公司及时稳定公司股价、维护公司形象与投资者信心。本次修改将“上市公司为维护公司价值及股东权益所必须”增加为回购事由之一,并提供将决定权下放至董事会的选择,可以有效地减少决策的时间成本。在我国证券市场时有的悬崖式下跌情形,允许公司回购将导致证券市场上股票供求关系的变化,这对于公司股价恢复到正常的水平,进而推动市场尽快止跌回稳无疑具备重要意义。
    第三,本次立法修改,也体现了对中小投资者利益的保护。公司从特定的股东手中购买股份,会导致其他股东丧失向公司出售股票的权利。而大股东往往会因为其持股优势,比广大中小股东更容易获得相关信息。在《公司法》的本次修改中,对于上市公司回购股份的程序进行了相应的规范,要求上市公司履行信息披露义务,公开交易信息,能够保护广大中小投资者的知情权。通过公开的集中方式进行回购交易,能够使所有股东都能获得平等的交易机会。
    第四,完善可转换债券的兑现机制,使其合理化、及时化,并降低公司成本。本次修改规定公司可以回购股票来满足可转换公司债券的转换,增加了用于可转换公司债券的股票来源,并且回购还可以由董事会决定,既能较快地解决转换的需要,还不会对原股东的权益造成损害;既降低了公司的转换成本,又维护了权利人和公司股东的权益。

三、股份回购改革的司法应对

(一)正确认定股份回购决议和股份回购协议的法律效力
    此次有关股份回购制度的修改,体现了立法态度的一个重大转变:过去立法者担忧公司股东或其控制人利用内部人的优势地位,通过回购方式实现自身利益而导致公司资产流失,无法保障公司资本的充实。此次修改从立法上放开了对于股份回购的束缚,可谓在债权人利益保护、公司及其股东利益维护等不同价值取向之间直接实现了立法上的平衡。因此,人民法院应当在审判理念上作相应调整,在司法审判工作中,坚持维护交易安全的原则,抛弃过去轻易否定公司内部股份回购决议和外部回购协议效力的做法,以开放性的态度解释现行公司法的规定,对于上市公司股份回购作为资本市场基础性制度安排的地位给予尊重,发挥其优化资本结构、稳定公司控制权、提升公司投资价值、建立健全投资者回报机制和及时稳定股价等方面的重要作用。

(二)注意把握股份回购规定的实体规范和程序规范

有关公司内部程序的瑕疵或者缺失并不当然影响其外部行为效力。即使公司的相应回购行为未经股东大会决议,或者有导致股东大会无效、不成立或者被撤销情形的,也不能因此否定公司与外部善意相对人进行的股份回购交易。股东大会不过是法人形成自己意思的一个内部程序,仍应当受其从事对外交易时所做意思表示的约束。若公司如因此遭受损失,可追究内部行为人的责任。

(三)注意股份回购案件审理与证券市场秩序维护的关系

操纵市场与股份回购的区分是司法审判工作中的难点。连续交易型操纵市场与上市公司回购行为在实践中的客观表现多有重叠,体现在实务中的具体情形是:其一,上市公司进行回购时,通常具有资金及持股优势;其二,上市公司回购股份通常数量较多,所以单日多次交易实属正常情况;其三,若是上市公司回购动作频繁,极有可能会影响交易量及交易价格。这些情况同时也符合操纵市场的客观特征。因此,如果仅仅是根据回购行为本身观察,尚难以对上市公司股份回购操作和连续交易型操纵市场行为予以明确区分。

在司法审判工作中,可以从以下几个方面进行考察:在行为目的上,股份回购是在公司股份严重脱离其价值下跌时予以干预,以促使公司股价回归合理范围之内;而操纵市场则是利用资金优势,通过巨量交易拉高股价至畸高范围,然后通过反向操作获取利益。从操作频度看,股价回购在控制公司实现护盘目的之后即告中止,所购股份在市场平稳之后于法定期间内逐步减持;操纵市场者则在拉高市场价格之后迅速进行反向操作,抛售所购股份。在行为后果上,股份回购一般会促使公司股价趋于平稳;操纵市场则总是导致市场混乱。此外,还应当注意,如果对于回购股份缺少规制和监督,就可能产生大量的内幕交易,而使少数内部人取得非法利益。在司法实践中,人民法院应当配合、支持证券监督管理机构,打击内幕交易行为。



(责任编辑:康秉国,未经授权不得转载)



文献链接:《股份回购制度的完善与司法应对

[ 参考文献 ]

本文选编于张勇健:《股份回购制度的完善与司法应对》,载《法律适用》2019年第1期。
【作者简介】张勇健,最高人民法院审委会委员,曾任最高人民法院民四庭庭长,现任第一巡回法庭副庭长,最高人民法院国际商事法庭法官,民商法学博士。

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