邢会强:我国《证券法》上证券概念的扩大及其边界
2019年4月24日      ( 正文字号: )
[ 导语 ]
      证券的定义是证券法的第一问题、原点问题,也是我国《证券法》制定和每逢修订时各方争鸣的热点问题。在我国资本市场日益纵深发展的新形势下,重新审视并科学界定证券的定义,实有必要。中央财经大学法学院邢会强教授在《我国<证券法>上证券概念的扩大及其边界》一文中,试图对证券下一个定义,主张扩大《证券法》调整的证券种类,并指出证券概念的扩张有其边界。
一、证券的特征与定义

(一)投资性

具有投资性还是消费性,是一个产品是否属于证券的根本之所在。证券作为投资者与融资者之间融资关系的表征和凭证,之所以异于一般产品或产品的凭证(如仓单),并不在于证券的虚拟性和价值不确定性,而在于其投资性。

美国法院建立了“豪威测试”作为识别“投资合同”的标准,它共有四项要素:(1)必须是资金投资;(2)必须投资于共同的事业;(3)目的是为了获取利润;(4)该利润仅依靠他人的努力。美国法院还确立了“里夫斯测试”,该测试考虑四个因素:(1)什么是推动当事人进行交易的合理动机?如果融资者是为了募集一般的营运资金,投资者是为了赚取利润,那么这就可能是证券。(2)分销、流通之计划,它是投机或投资常见的交易工具吗?如是,则是证券。(3)投资者大众的合理期待是否为证券。(4)有无其他另一规范体系的存在以降低投资者的损失风险。如无,则是证券。“里夫斯测试”与“豪威测试”的相同之处都是强调证券的“投资性”,即投资者的获取利润动机。

(二)横向共同性

“横向共同性”关注投资者之间的关系,即投资者的投资构成一个池子,每一投资者的收益的成功取决于总体的事业的成功。“横向共同性”意味着证券必须是标准化的,开放的,具有流动的可能性,可以部分对外转让。正因为具有“横向共同性”,证券才可能具有流动性和涉众性,才需要证券法的特别保护。

“横向共同性”不仅包括现实的横向共同性,还包括潜在的横向共同性。如果委托人对于某金融产品的权益是可对外拆分转让的,则它具有潜在的“横向共同性”。为对投资者实施一体化的保护,对于具有潜在的“横向共同性”的金融产品也应视为证券予以规制。

(三)风险未受规制性或风险裸露性

通过下列案件,美国联邦最高法院为“豪威测试”标准增加了第五项标准:是否有其他保护投资者的替代方案以至于使证券法的适用不再必要。这与“里夫斯测试”的第四项因素(“有无其他另一规范体系的存在以降低投资者的损失风险”)达成了共识。




“里夫斯测试”的第四项因素说明了证券的界定并不纯粹是一个逻辑问题,还是一个政治架构、金融监管分工安排问题。此外,该项因素还揭示了证券的另一个本质特征——它有损失本金的风险且也未受到其他专门法律的有效规制。对于证券的这一风险性特征,可称之为“风险未受规制性”或“风险裸露性”。

综上所述,可以为证券下一个学理定义:证券是投资者为了获取利润而取得的代表投资性权利的凭证或合同,投资者之间共同进行了投资或者它允许投资者对外拆分转让该证券,它具有损失本金的风险且该风险未受其他专门法律的有效规制。

二、我国《证券法》上证券概念扩大的必要性

第一,将所有具有投资性、横向共同性和风险未受规制性特征的金融产品都纳入《证券法》的调整范围之中,有利于加强证券法对投资者的保护,同时,也能更好地促进企业融资的规范化、有序化。第二,不扩张证券的概念而等待执法和司法环境的完善是不现实的,我们应该一边扩张证券概念,一边加强证券执法和司法环境建设。第三,对于其他金融监管部门体系下的实质上是证券的金融产品,如果不以证券对待,则监管规则的不一致会导致监管套利。第四,证券概念的扩张符合“让市场在资源配置中起决定性作用”的要求。证券法要求发行人在发行证券之前对公司的情况做出真实、准确、完整的信息披露,投资者在此基础上自主做出投资决策,自负盈亏。因此,发展证券市场有利于培养投资者的风险意识、投资能力和自主能力。

三、我国《证券法》上证券概念与种类的扩大方案

我国《证券法》应通过列举的方式将下列证券纳入调整范围:

第一是各类债券品种。目前,各类债券品种的交易均适用《证券法》,但非金融企业债务融资工具和金融债券的发行还不适用《证券法》,应通过《证券法》的修订将其纳入《证券法》的调整范围之中。

第二是目前尚未纳入《证券法》调整范围的各类资产证券化产品。中国人民银行、银监会和保监会系统的资产证券化产品目前尚未被认定为证券,投资者权益的保护只能适用民法和侵权法的一般规定。为克服这一弊端,有必要将所有的资产证券化产品通过列举的方式纳入《证券法》的调整范围。

第三是目前尚未纳入《证券法》调整范围的金融机构发行的符合证券定义的资产管理产品。应通过修改《证券法》将可对外拆分转让的“单一资产管理产品”以及所有的集合资产管理产品界定为证券。

第四是作为企业直接融资工具的符合证券定义的各种“类金融产品”。应将具有投资性、横向共同性和风险裸露性的各类“类金融类直接融资产品”纳入证券的范围,由证券监管部门对违反《证券法》的集资行为进行行政执法,行政违法或构成犯罪不必然导致集资合同的无效,投资者盈亏自负,以培养投资者的风险意识。

第五是所有符合证券定义的债权。明确具有投资性、可对外拆分转让性和风险裸露性的债权本质上属于证券,有利于打击非法集资和非法证券交易,规范证券市场秩序,保护投资者利益。

对于其他证券种类的认定,国务院金融稳定发展委员会成立后,由该委员会进行认定更为合适,其认定结论也更易为各方所接受。

扩张证券的定义还需要配套制度:(1)注册制度或者豁免注册;(2)民事诉讼机制的疏通;(3)证券执法领域的扩展;(4)证券监管组织的扩张和执法能力的提升。

四、我国“证券”概念扩张的边界

(一)金融衍生品与证券

金融衍生品的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)和期权四种。证券与金融衍生品是交叉关系,证券不能涵括全部的金融衍生品,《证券法》只能规制“证券衍生品”。

首先,远期合约是交易对手之间个别协商的,满足的是合约双方特定的需求,是必须履行的协议,不具备共同投资性或可转让性,因此不属于证券。

其次,掉期通常指的是当事人双方的衍生品交易,在特定时间内,按照规定的条件,交换付款或利率。在美国,被合格参与者作个别谈判的掉期协议不是证券,证券基础掉期协议属于证券。

再次,期权指的是在行使日期之前以既定价格购买或出售一项基础资产、工具或指数的权利。场外期权的合约是由交易双方“一对一”协商签订的,多数为双方约定的内容,因此不属于证券。场内期权即交易所提供的期权通常是无需协商的可转让的期权,流动性很好,因此可能属于证券。

最后,传统上,期货合约本来属于商品证券,与资本证券(即证券法上的证券)有本质的不同:(1)期货的价格取决于作为基础资产的货物的价格波动,而证券的价格取决于发行它的企业的价值;(2)在交易机制上,证券市场是现货交易,期货市场是非现货交易。但近年来,期货市场与证券市场边界逐渐模糊,二者出现了交叉融合。证券交易所与期货交易所上市品种交叉的部分,在我国《证券法》下被称为“证券衍生品”。

(二)“金融商品”“金融投资商品”与“证券”

“证券”的概念不能涵盖所有的“金融投资商品”和“金融商品”。“证券”的概念需要进一步扩张为“金融投资商品”,但不能扩张为“金融商品”。

“金融投资商品”与“证券”是包含与被包含的关系。证券的特征是投资性、横向共同性和风险未受规制性,金融投资商品的特征是投资性和风险性。证券便于交易和流动,具有横向共同性。而非证券的金融投资商品是“定制化”的金融产品,流动起来比较困难。二者除了是否具备横向共同性的差异之外,其各自的风险性的涵义也不尽相同。

“金融商品”的外延大于“金融投资商品”。凡是金融机构提供的具有金融性质的产品或服务,均属“金融商品”或“金融产品”。但“金融投资商品”仅仅是指具有投资性的金融商品。



(责任编辑:徐蓉漂,未经授权不得转载)



文献链接:《我国<证券法>上证券概念的扩大及其边界》

[ 参考文献 ]

本文选编自邢会强:《我国<证券法>上证券概念的扩大及其边界》,载《中国法学》2019年第1期。
【作者简介】邢会强,中央财经大学龙马学者特聘教授。

[ 学术立场 ]
1
50%
1
50%
发表评论
推荐阅读
石佳友:人格权立法的进步与局限: 评《民法典人格权编草案(三审稿)》
人格权编应处理好内在编排和外在体例问题,置于民法典分编之首,既突出其极端重要性,也彰显中国民法典的时代精神。
龙俊:物权变动模式的理想方案与现实选择
在民法典编纂过程中,有争议的一个问题是:我国法上是否应该减少或者在多大程度上减少登记对抗主义的适用领域。
民商法前沿论坛(第481期)暨安通论坛(第16期)李中原:从不可分之债到协同之债——以多数人的类型化模式为背景
2019年3月22日晚,第481期民商法前沿论坛暨第16期安通论坛在中国人民大学明德法学楼708室举行。
热门排行
学术公告
问答集锦
相关文章
本期评价
0个赞
0个踩
敬请关注中国法学会民法典编纂项目领导小组组织撰写的《中华人民共和国民法典•民法总则专家建议稿(征求意见稿)》

编辑:徐蓉漂

向编辑提问:

分享

扫二维码
用手机看民商
用微信扫描
还可以分享至
好友和朋友圈

中国民法学研究会
教育部人文社会科学重点研究基地
中国人民大学民商事法律科学研究中心

本网站由王利明教授创办并提供全部运作资金 Copyright◎2000-2015 All Rights Reserved 京ICP备05066828号-27 
E-mail: ccclarticles@126.com