郭雳:作为积极股东的投资者保护机构
2019年10月27日      ( 正文字号: )
[ 导语 ]
      作为经中国证监会批准设立并直接管理的证券金融类投资者保护机构,中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称“投服中心”)已成为沪深两市所有上市公司中仅持股一手的“最小股东”,并不断行使建议权、质询权、诉讼权等股东权利,引发各界关注。《证券法》(修订三审稿)中新增的“投资者保护”专章更是在法律层面确认了投服中心业已开展的诸多实践,并赋予其新的权能。北京大学法学院郭雳教授于《作为积极股东的投资者保护机构——以投服中心为例的分析》一文中,分析此种特殊的股东积极主义的理论与现实合理性,指出其现有问题和局限,试图回答投资者保护机构进一步深化股东积极主义的恰当路径何在。
一、投服中心的实践与制度回应

(一)投服中心股东积极主义的实践

投服中心现阶段开展的股东积极主义行动主要有以下特点:第一,限于在每家公司的持股数量,投服中心目前主要行使《公司法》中如质询、建议等无持股时间和比例限制的股东权利,尚未涉及提案、派生诉讼等对持股时间和比例有要求的权利,但投服中心已联合其他股东开始相关尝试;第二,投服中心行权所涉事项较为广泛,既涵盖公司治理与合规问题,也包括涉及实质性商业判断的问题。

(二)现有规则对投服中心股东积极主义的回应与定位

1.《上市公司治理准则》

《上市公司治理准则》第82条规定:“中小投资者保护机构应当在上市公司治理中发挥积极作用,通过持股行权等方式多渠道保护中小投资者合法权益。”从体系解释(投资者保护机构和其他机构投资者共处一章)和功能比较(两者均以股东身份参与上市公司治理)的角度出发,规则制定者似乎更倾向于将以公司制形式组织的投服中心视作一类特殊的机构投资者。

2.《证券法》(修订三审稿)

立法者在《证券法》(修订三审稿)中对投服中心现有实践进行了确认(如第104条第1款、第2款规定的纠纷调解和证券支持诉讼),同时赋予投服中心某种“特殊的普通股东”地位:通过豁免持股比例和期限限制,使投服中心能够更加便利地提起派生诉讼,并通过征集提案权和表决权等方式实质性地影响上市公司决策。

二、推进投服中心股东积极主义的理论逻辑

(一)传统机构投资者参与公司治理的局限

新修订的《上市公司治理准则》将投资者保护机构视为一类特殊机构投资者的倾向,至少向我们展示了一种理论上的可能性:具备积极参与公司治理特殊激励的投资者保护机构,在某种程度上或可弥补我国机构投资者参与上市公司治理动力不足等内在局限。《证券法》(修订三审稿)相关规定若能落地,投服中心有望对其他机构投资者形成示范效应,亦可在一定程度上解决机构投资者集体行动激励不足的问题。

(二)“有限理性”下激活私人执法的困境

公司管理层和控股股东的信义义务是公司法上控制内部人代理成本的核心机制,但股东派生诉讼作为私人执法手段在上市公司的应用极为罕见,降低诉讼费、放宽持股比例和期限等改革建议只能降低上市公司股东提起派生诉讼的门槛,却不能对其给予激励。由于上市公司股东提起派生诉讼总体上不经济的情形短期内难以改变,具有更强非经济性激励的主体积极提起派生诉讼,并借助传媒等途径提高此类诉讼曝光度、影响社会观念,或可成为激活上市公司治理领域私人执法的一条现实路径。

三、投服中心深化股东积极主义的进路选择

(一)防御与进攻:类型化区分的思考框架

ChefinsArmour教授基于美国市场的观察而提出的“防御型”和“进攻型”股东积极主义,为本文提供了一个分析框架。防御型积极主义通常用于描述共同基金、养老基金等传统大型机构投资者的行为,主要有以下特征:首先,它是事后反应型的积极主义;其次,防御型积极主义的手段对抗性色彩较淡;再次,其所涉事项通常集中于公司治理的规则性、程序性和结构性事项, 较少涉及特定公司的经营战略和具体交易;最后,防御型积极股东往往针对其投资组合内的众多公司就同一事项同时行权。进攻型积极主义的特征则与防御型股东积极主义恰恰相反。

(二)投服中心股东积极主义进一步深化的条件与进路

《中证中小投资者服务中心持股行权工作规则(试行)》规定,“投服中心开展持股行权工作,除监管部门要求外,原则上不参与下列事项:(一)干预或参与公司日常经营;(二)涉及公司董事、监事、髙级管理人员等的重要人事变更事项;(三)涉及公司控制权争夺等利益纠纷的事项。”目前投服中心实质上只能以舆论压力和若隐若现的监管背景“软约束”上市公司,投服中心持股行权的议题似乎只能限于公司治理的规则性、程序性和结构性事项等防御型积极主义的范畴内。

然而,投服中心的行权事项并不总局限于防御型积极主义通常关注的公司治理的规则性、程序性问题,而是越来越趋于涉足进攻型积极主义所关注的上市公司问题,包括公司特定交易合理性等实质性商业判断,且取得较好效果,未引起市场反弹。上市公司治理的突出矛盾体现为大股东、实际控制人通过非公允关联交易等手段掏空上市公司,而这恰属于进攻型积极主义所关注的议题。投服中心有必要在坚持上述“三不原则”精神实质的前提下,结合实际情况来灵活理解“干预”“参与”“日常经营”“重要人事变更”等概念的内涵与边界。

投服中心如何在自身定位、监管环境和行权策略等因素的限制内最大程度地发挥保护中小投资者、促进上市公司治理改善的作用,关键在于可否根据行权事项的性质匹配恰当的行权手段;对于防御型积极主义所关注的结构性事项,投服中心可积极利用征集并行使表决权、提案权等进攻型积极主义的常用手段;而对于特定重大经营决策和交易的合理性等进攻型积极主义关注事项,则更多采用公开质询、建议等防御型积极主义的常用手段。需要指出的是,前述对进攻型和防御型积极主义各自关注议题和行权手段的划分并非绝对,需要在不同商业场景和语境下进行具体分析,这对投服中心团队的专业性和判断力提出了较高要求。


四、完善投服中心作为积极股东之行权机制的政策建议

(一)审慎匹配行权事项与手段,创新行权方式

首先,投服中心不应主动提案要求公司从事可能导致经济利益流入或流出的特定交易;其次,须由股东大会表决的资产购买、出售、担保等重大交易,对此类事项行权可区分是否为与关联方展开的交易而分类处理;最后,对于上市公司董事、监事人选问题,投服中心应避免通过主动提名、提议罢免及征集表决权等方式更换内部执行董、监事,对违反信义义务的内部执行董、监事可考虑通过诉讼等方式事后追责;而对于不参与日常经营管理的独立董事、监事,则可考虑采取公开反对等更积极的策略。此外,投服中心行权的方式也应进行相应创新。

(二)联合机构投资者行权值得进一步探索

机构投资者持股数量多、专业性强、沟通成本低的优势,投服中心与其联合起来行使有持股比例限制的股东权利,在效率上或优于直接面向中小股东公开征集,且能发挥促进机构投资者积极参与公司治理的作用。

(三)股东派生诉讼应作为重点努力方向

   相较于事前、事中阶段的行权,投服中心应当更加积极主动地针对各类纠纷提起股东派生诉讼,充分利用《证券法》的授权。这不仅有助于带动我国上市公司治理环节的私人执法,更能够以案释法,明确和丰富公司法中信义义务的内涵。

(四)妥善处理潜在利益冲突与矛盾

   如何有效界分和区隔不同职能,避免不同角色之间的冲突需要多方审慎考虑。此外,在未来可能出现的公开征集股东权利等涉众情形下,投服中心应着重做好投资者教育与风险揭示工作。



(责任编辑:康秉国,本文为中国民商法律网“原创标注”作品,如需转载请联系后台获得授权。)



文献链接:《作为积极股东的投资者保护机构——以投服中心为例的分析》

[ 参考文献 ]

本文选编自郭雳:《作为积极股东的投资者保护机构——以投服中心为例的分析》,载《法学》2019年第8期。
【作者简介】郭雳,北京大学法学院教授,博士生导师。

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编辑:康秉国

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