（一）责任排除模式下的前瞻性信息安全港规则

　　责任排除模式是指发行人披露的前瞻性信息满足安全港规则的任一要求，即可排除虚假陈述民事责任成立。该模式为发行人免责提供了两条可选路径。一是附随有意义的警示性陈述，即指出可能导致实际结果与前瞻性信息存在重大差异的重要因素，或者即便存在重大事实的虚假陈述或遗漏，但该前瞻性信息不具有重大性，即可排除责任。发行人必须披露可能影响前瞻性信息可靠性的实质性信息，而非使用模版式语言。二是发行人的主观善意，即投资者在私人诉讼中未能证明发行人披露前瞻性信息时知晓陈述是错误的或者具有误导性，即可排除责任。

　　（二）责任成立模式下的前瞻性信息安全港规则

　　我国证券监管规章正面明确前瞻性信息披露标准，《虚假陈述司法解释》第6条则从反面规定了违规披露的民事法律后果，二者共同构成我国证券法上完整的前瞻性信息安全港制度。第6条包含三项要件：其一，前瞻性信息须附有充分的警示性陈述。证监会提供的模板式警告无法充分识别可能导致实际结果与预测存在重大差异的重要因素时，发行人还须对该因素作出相应的风险提示。其二，前瞻性信息必须具有合理的预测基础。关键在于预测在作出时是否具有欺诈性，且只能根据预测时所知道或合理获取的信息来确定。其三，及时履行更正义务。前瞻性信息所依据的前提发生重大变化时，发行人须及时更正信息。发行人同时满足以上三项要件，方能落入安全港规则的保护范围。

　　（三）两种规范模式的内在联系与实质差异

　　两种规范模式在具体表述上采取了不同的侧重点。责任成立模式系直接列举规定发行人的客观行为标准，基于此判断发行人披露前瞻性信息是否出于主观善意；责任排除模式系着眼于发行人的主观状态，而主观状态是否为善意仍需依据发行人客观行为表现加以判断。两种规范模式对于警示性陈述的功能认知不同。充分的警示性陈述能改变前瞻性信息的两项关键因素：一是前瞻性信息的重大性，二是投资者对于前瞻性信息的合理信赖。责任排除模式将附有充分的警示性陈述作为独立的免责事由加以规定，认为其能排除前瞻性信息的重大性以及投资者的合理信赖。责任成立模式则认为满足这一标准尚不足以排除虚假陈述民事责任的构成，必须叠加其他两项要件方能豁免民事责任。

　　因此，责任成立模式看似设置了更为严格的披露标准，却未能实现规则内容与规范模式的有机融合。《虚假陈述司法解释》第6条未能注意到充分的警示性陈述对于前瞻性信息属性的影响，致使前瞻性信息披露制度的内部逻辑发生紊乱，制约了安全港规则的功能释放。

　　（一）逻辑悖论：非重大性的前瞻性信息何以成立虚假陈述民事责任

　　前瞻性信息披露时若附有充分的警示性陈述，将无从适用现行法上的重大性标准，并且可以排除投资者的合理信赖。但按照《虚假陈述司法解释》第6条规定，仍会由于编制基础明显不合理或未及时履行更正义务构成虚假陈述，出现非重大性的前瞻性信息仍可成立虚假陈述民事责任的逻辑悖论。上述逻辑矛盾的出现具有明显的路径依赖特征。在《虚假陈述司法解释》施行之前，涉及前瞻性信息虚假陈述的民事赔偿案件只能采用历史性信息的虚假陈述认定规则作出裁判，但此种参照适用的做法掩盖了前瞻性信息的特殊性，充分的警示性陈述对于前瞻性信息属性的影响未能得到重视。

　　（二）忽视充分警示性陈述的法律功能

　　充分的警示性陈述导致虚假陈述信息不具有法律上的重大性。一方面，充分的警示性陈述足以使错误的前瞻性信息不具有可诉性，因为在考虑投资者可获得的全部信息组合时，错误信息可能不具有重大误导性。另一方面，充分的警示性陈述可以排除投资者的合理信赖，从而阻断交易因果关系推定。

　　（三）混淆行政责任与民事责任的认定标准

　　《虚假陈述司法解释》第6条规定的前瞻性信息安全港规则系从证券监管规则转化而来。监管机关设置严格披露标准的目的是确保前瞻性信息的披露质量。通过民事责任机制对投资者所受损害进行充分填补。然而，行政监管与司法裁判两个范畴内的责任认定逻辑存在显著差异，违反法定披露标准的信息披露行为可以作为行政处罚事由，却未必可以成为民事责任的归责事由。

　　综上所述，《虚假陈述司法解释》第6条径行将违反披露标准的行为认定为虚假陈述并施加民事责任，在一定程度上忽视了规范性质转变导致前瞻性信息虚假陈述的认定逻辑发生改变，加之在解释该条规范时直接套用针对历史性信息设置的信息披露规则，最终产生不满足重大性标准的前瞻性信息仍可成立虚假陈述民事责任的逻辑悖论。

　　（一）采用责任排除模式重塑前瞻性信息安全港规则

　　采用责任排除模式进行前瞻性信息安全港规则的规范建构，能够从根本上消除非重大性的前瞻性信息仍可成立虚假陈述民事责任的逻辑矛盾。其合理性在于：其一，判断前瞻性信息适当性的关键在于该信息是否系基于善意作出的表述，以及是否具备合理的预测依据，前瞻性信息是否准确并非关键所在；其二，充分考虑了规则内容与规范模式的契合度与协调性。责任排除模式下前瞻性信息安全港规则的具体建构方案是，将充分的警示性陈述与主观善意标准作为相互独立的两项要件，满足二者之一即可有效排除虚假陈述民事责任成立。将编制基础合理与及时履行更正义务整合为主观善意标准，构建“信息非重大性”与“主观善意”双轨并行的责任豁免逻辑。

　　（二）完善警示性陈述的披露标准

　　警示性陈述的完整内容不仅应包括证监会提供的警示模版，而且这种陈述必须是发行人对于影响预测实现的重大因素所作出的风险提示。同时，警示性陈述不应仅包含可作为免责声明的一般性风险因素，还应充分揭示自身所独有的、影响预测实现的特定风险因素。

　　（三）确立发行人的主观善意作为责任豁免依据

　　前瞻性信息安全港规则应将发行人的主观善意列为虚假陈述民事责任的豁免依据之一。除非发行人系出于故意或者重大过失而披露前瞻性信息，导致投资者因此遭受投资损失，否则发行人无需承担虚假陈述民事责任。在认定发行人的主观善意时，应当以其客观行为表现作为核心依据。具体如下：其一，前瞻性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础必须充分合理。判定“合理”的考量因素包括：一是预测依据必须为已经发生的客观事实；二是前瞻性信息引用的盈利预测报告应依法经会计师事务所审阅或审核；三是基于预测能力的有限性，前瞻性信息预测的事项必须限定于合理期限内。其二，前瞻性信息所依据的预测前提发生重大变化时，必须及时履行更正义务。发行人履行更正义务时，既要修改前瞻性信息所依据的历史性信息，也要相应修改据此作出的前提假设和预测内容。

　　（四）披露主体和披露事项的必要限制

　　为确保发行人审慎披露前瞻性信息，证券法规范应当从披露主体资格、披露事项两方面完善前瞻性信息披露标准，合理限制安全港规则的适用范围。其一，披露主体的资格应予适当限制。应禁止存在经营风险的、存在刑事犯罪或行政违法行为的发行人作出前瞻性预测。其二，对前瞻性信息预测的事项予以必要限制。盈利预测报告应由符合《证券法》规定的会计师事务所审阅或审核，且发行人须提示投资者阅读盈利预测报告及审核报告全文。列举规定发行人不得进行预测的事项，如正在进行的交易、首次公开发行股票或要约收购等具有内在风险的交易等。

　　《虚假陈述司法解释》第6条采用责任成立模式设置前瞻性信息安全港规则，未能注意到充分的警示性陈述对前瞻性信息属性的影响，出现非重大性的前瞻性信息仍可成立虚假陈述民事责任的逻辑悖论。我国应采用责任排除模式设置前瞻性信息安全港规则，确立“信息非重大性”与“主观善意”双轨并行的责任豁免逻辑。一方面，充分的警示性陈述能够排除前瞻性信息的重大性认定以及投资者的合理信赖；另一方面，只要发行人披露前瞻性信息是为了帮助投资者作出理性决策、不具有误导投资者的主观意图，即可免于承担虚假陈述民事责任。

    （本文文字编辑刘东宁。本文未经原文作者审核。本文为中国民商法律网“原创标识”作品。凡未在“中国民商法律网”微信公众号正式发布的文章，一律不得转载。）

　　文献链接：《前瞻性信息安全港规则的内在冲突及其调适》