（一）公司具备清偿能力时债权人分配顺位并不必然优先于股东

      在公司破产情形下，债权人对公司资产的分配顺位优先于股东，但在公司的持续经营期间并非绝对。当公司具备清偿能力时，二者的请求权对应的是足以覆盖所有债务的抽象公司资产，并不存在实质性竞争；只有当公司丧失清偿能力时，二者的请求权才会指向同一公司财产，进而存在竞争。

    （二）公司具备清偿能力时债权人无权对回购提出异议

      在公司具备清偿能力的条件下，公司法不应赋予债权人对股份回购提出异议的权利。此时，股东作为剩余索取权人，对公司享有控制权，债权人无权干预包括股份回购在内的公司内部事务。具体而言：其一，从资本制度的视角看，股东出资问题是公司内部事务。《公司法》第54条“无法清偿到期债务”这一要件表明仍以公司丧失清偿能力作为债权人介入请求股东出资加速到期的时点。其二，从治理制度的视角看，公司丧失清偿能力是董事信义义务从公司、股东转向公司、债权人的界分点，以债权人整体利益为首要目标。

    （三）公司具备清偿能力时债权人无权撤销回购行为

      从公司债权人的视角看，股份回购与利润分配具有同质性，均是公司向股东无偿转让财产的行为。在公平的股份回购交易中，回购价格应等于股份的经济价值，即所有预期股利和剩余财产的现值。比较法上，民法撤销权制度（大陆法系）与可撤销转让法（英美法系）都要求以债务人丧失清偿能力为债权人撤销股份回购行为的前提；而对于一个具备清偿能力且财务健康的债务人（即公司），债权人不得对其财产转让行为提出异议。例如，（1）根据《民法典》第538条，债权人撤销权的成立必须影响债权人的债权实现，即债务人在实施诈害行为时处于无资力状态；（2）根据美国《统一可撤销转让法》第5条（a），在缺乏欺诈故意的情形下，债权人撤销该行为还需要证明债务人在作出转让财产或者承担义务的行为时已丧失或因此导致丧失清偿能力。

     （一）清算意义上的清偿能力

      此种能力是指公司全部资产的经济价值大于负债，其保护的是公司既有债权人在公司清算条件下的利益。两类模式的公司法均要求公司在股份回购后须具备此种清偿能力：（1）采偿债能力测试模式的公司法以美国《示范商事公司法》为代表，其中第6.40条规定公司在股份回购时，须满足衡平测试、并且回购后的总资产不得少于总负债加上优先权的金额的要求。（2）采资本维持模式的公司法通常要求公司在股份回购时，资产负债表所有者权益项下的股本等特定会计科目为正数，即学理上的财源限制规则。

    （二）资本充足意义上的清偿能力

      此种能力是指公司的资本应当与其经营风险相匹配。在资本维持原则下，该能力要求在事前设定与公司经营风险相匹配的资本，并维持与资本相当的净资产；在偿债能力测试规则下，该能力要求公司回购股份后的剩余资产不得不合理地小。资本充足意义与清算意义的清偿能力的核心区别有二：（1）前者以公司持续经营为预设条件，而后者以公司清算为预设条件；（2）前者将潜在债权人涵盖其中，而后者仅考虑对公司既有债权人的保护。

    （三）流动性意义上的清偿能力

      此种能力要求公司能够清偿到期债务，维持正常经营，其功能是在公司持续经营条件下保护公司既有债权人。《上市公司股份回购规则》第8条对此作出了明确规定，要求上市公司在股份回购后，须具备持续经营能力和债务履行能力。三大证券交易所发布的自律监管指引亦对此进行了细化。从比较法上看，两种模式的公司法均要求公司在回购后保有流动性意义上的清偿能力：（1）在偿债能力测试模式下，美国《示范商事公司法》第6.40条规定，公司分配后可以在业务经营过程中按期偿还债务；（2）在资本维持模式下，以美国特拉华州公司法为例，其通过普通法的形式，将流动性意义上的清偿能力纳入董事信义义务之中。

      综上，股份回购中三个维度的公司清偿能力，是资本维持模式公司法和偿债能力测试模式公司法的共同要求，需要同时满足和实现：（1）适用条件上，清算意义上的清偿能力是对公司在清算条件下的底线要求，而资本充足意义上的清偿能力和流动性意义上的清偿能力是对公司在持续经营条件下的要求。（2）流动性维度具有必要性，在公司资产大于负债的情况下，资产的形态并非全是现金，若不要求流动性，公司可能无法清偿到期债务。（3）资本充足维度具有必要性，公司回购后存有的剩余资产，应当匹配公司的经营风险。（4）需并用流动性维度与资本充足维度、清算维度，一家短期内有充足资金但资不抵债的公司，虽可能通过流动性测试，但无法满足资本充足意义与清算意义上的清偿能力要求。

    （一）公司清偿能力规范建构的路径选择

      首先，在配套规则的辅助下，资本维持原则下的财源限制规则与偿债能力测试规则已极为接近：第一，从规范目的看，二者都通过建构公司的清偿能力以平衡股份回购中股东、公司与债权人的利益。第二，从具体规则看，评价清算维度时，二者都允许董事对资产进行公允价值评估；评价流动性维度时，二者均允许董事考虑未来现金流；评价资本充足维度时，二者都要求公司在股份回购后须维持充足且与公司相匹配的资产。第三，从法律文本看，在上述二者灵活、激进的分配规则的辅助下，二者的字面差异并不显著。

      其次，在偿债能力测试规则和资本维持下的财源限制规则实质趋同的情况下，应当优先考虑公司法的稳定性，从而保护市场主体的合理预期。

      最后，从规范体系融贯的角度看，建构财源限制规则对股份回购中股东和债权人的利益冲突进行协调，能够妥当融入2023年《公司法》的资本维持体系。我国现行法律体系难以为偿债能力测试规则提供配套的董事责任规则，有必要将偿债能力测试规则中的衡平测试规则纳入资本维持体系下的董事信义义务规则，以满足流动性意义上的清偿能力要求，从而成为财源限制规则的功能性补充。

     （二）公司清偿能力规范建构的本土方案

      在完善资本维持原则的路径下，股份回购中三个维度的清偿能力可以通过解释现行法相关规定和建构财源限制规则的方式实现：流动性意义上的清偿能力可以通过解释2023年《公司法》第180条董事信义义务来实现；清算意义上的清偿能力和资本充足意义上的清偿能力则可以通过建构股份回购财源限制规则来实现。应借鉴溢余标准对股份回购财源限制规则的具体财务会计标准进行规范建构：

      第一，原则上允许公司在溢余内回购股份。从公司的视角看，公司拥有溢余即意味着具有清算意义上的清偿能力。比较法上的溢余是指净资产超过资本的部分，其等值于我国财务会计制度中除股本以外的其他所有者权益项下会计科目的集合，包括未分配利润、盈余公积、资本公积和其他综合收益等。从债权人的视角看，债权人对公司资本的信赖仅限于股本，故其无权对公司从股本以外科目（溢余）中支出股份回购款提出异议。该实体法依据是2023年《公司法》第53条的禁止抽逃出资规则，其本质是禁止股东抽回股本，而不包括股份之外的资本公积等科目所对应的资产。此外，允许公司从溢余中支出股份回购款，可满足亏损公司股份回购的需求。

      第二，允许公司对资产进行公允价值评估。不但能校正多年经营造成的账面价值与经济价值之间的偏差，而且契合经济实质，因为公司清偿债务时是以其资产的经济价值或公允价值进行清偿，而非账面价值。我国会计准则对资产公允价值计量亦已有相关规定，故不存在技术障碍。

      第三，允许支出股份回购款的溢余会计科目。公司回购股份总金额，不得超过未分配利润、盈余公积、已实现资本公积、其他综合收益之和，加上为股份回购而发行的普通股、优先股等专项权益工具筹集的资金。未实现的资本公积和专项储备等特殊目的所有者权益类科目不得用于支出回购款。

      股份回购造成了股东和债权人之间的利益冲突，但是2023年《公司法》存在规范缺位。对此，应当建构以公司清偿能力为核心的股份回购规则。从比较法上看，偿债能力测试规则与资本维持下的财源限制规则在配套规则的辅助下实质趋同，均要求公司回购股份时须满足清算意义、资本充足意义与流动性意义三个维度的清偿能力要求。在现行公司法的资本维持路径下，应优先考虑法律的稳定性，建构财源限制规则，以溢余标准规范清算意义和资本充足意义上的清偿能力，而将流动性意义上的清偿能力纳入董事信义义务规则调整。

      （本文文字编辑陈婧瑜。本文未经原文作者审核。本文为中国民商法律网“原创标识”作品。凡未在“中国民商法律网”微信公众号正式发布的文章，一律不得转载。）

      文献链接：《股份回购中公司清偿能力的法律构造》