邢会强:证券市场虚假陈述中的勤勉尽责标准与抗辩
2021年12月7日      ( 正文字号: )
文章标签:证券法   证券市场   证券监管   虚假陈述
[ 导语 ]
     “勤勉尽责”是证券中介机构和发行人的董事、监事、高管应负的义务。勤勉尽责与否的标准是证券执法和司法实践中的一大难题,具有较强的主观性、弹性及模糊性。勤勉尽责义务的法律性质是什么?相关主体如何抗辩?勤勉尽责与否的标准是什么?这些是解释和实施新《证券法》亟待回答的理论和实践问题。对此,中央财经大学邢会强教授在《证券市场虚假陈述中的勤勉尽责标准与抗辩》一文中,从合理勤勉抗辩的规范与法理基础出发,详尽讨论了合理勤勉抗辩的“合理人”标准、对专家意见的“合理信赖”以及“合理调查”的判断标准。
一、合理勤勉抗辩的规范与法理基础

(一)合理勤勉抗辩的规范基础

《美国证券法》赋予购买注册文件中含有重大虚假陈述或遗漏的证券的人针对签署人、董事、承销商、专家和发行人以诉权。在考虑所有被告的合理的验证义务时,区分有专家意见支持的部分和没有专家意见支持的部分。有专家意见支持的部分仅需出具该意见的专家的验证,其他被告可以将其作为肯定性抗辩。对于没有专家意见支持的部分,被告须证明是经过合理调查之后的合理确信。

我国新《证券法》第85条和第163条规定相关责任主体“应当与发行人承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外”。“能够证明自己没有过错”就是合理勤勉抗辩。

(二)合理勤勉抗辩的法理基础

合理勤勉抗辩权的法理基础并不是信义义务。第一,证券承销法律关系不必然产生信义义务。只有与发行人之间存在着顾问关系时,二者才存在信义义务。第二,被告与发行人有时存在着信义关系,但不能推导出被告与全体投资者之间存在信义关系。第三,尽管1933年《美国证券法》“审慎人”的表述源于信托法,并不能推导出中介机构与投资者之间存在信义关系。

中介机构所负的勤勉义务其实来源于法律的强制性规定,是法律为了保护公共利益所做的制度安排。社会公众比较信赖中介机构,但并不意味着这就是信义义务,信义关系还要求“对另一个人的特殊依赖”。我国在法律法规中所要求的中介机构应当勤勉尽责,不能理解或解释为信义义务。

二、合理勤勉抗辩中的“合理人”标准

(一)侵权法上的“合理人”设定

证券侵权属于特殊侵权,判断证券侵权也需要回到侵权法的一般原理。侵权法客观过失的标准人即“合理人”。这一标准后来发展为英美侵权法上的合理人标准。合理人通常至少具有三项基本属性:一般的理智、一般的审慎和一般的细心程度。《美国证券法》第11条规定的其实就是“合理人”标准,这里的“合理人”仅仅是对本职业团体的平均水平的描述。

(二)中介机构的“特别注意义务”之解释

我国相关法律规定证券服务机构及其从业人员应当对本专业相关的业务事项履行特别注意义务,对其他业务事项履行一般注意义务,但并未区别和解释两者的不同。对于特别注意义务的正确解释应该是:它应当符合特殊职业团体中一个合理人在相同或相似条件下所应采取的行为标准。该标准高于普通社会成员的注意水平,但只是本职业团体的中等水平。“特别注意义务”中的“特别”,仅指“特别领域”。两种注意义务本质上都是“一般注意义务”,只是参照系不同,前者参照的是本职业团体成员的一般注意水平,后者参照的是社会大众的一般注意水平。

三、合理勤勉抗辩中对专家意见的“合理信赖”

(一)美国的做法及其演进

1934年《美国证券交易法》规定非专家对专家陈述进行援引的标准为:没有合理的理由相信,事实上也不相信,专家陈述部分有误导性陈述或遗漏。这就意味着,除非被告具有一些合理的理由去怀疑专家的陈述是虚假的,否则,他可以信赖该陈述。近年来,美国的相关判例对“合理”的理解已经不再局限于消极被动地援引专家的报告,而是需要积极地进行相关的调查才可免责。遇有“危险信号”时,承销商必须“深查多问”。

(二)我国的做法及其改进

在我国,证监会以往的执法实践表明:其一,董监高不能完全信赖专家的报告,不能以专家的报告未发现为由为自己开脱。其二,中介机构之间也不能以有专家报告支持为由免除自己的核查义务,即应对其他非本专业事项履行一般注意义务。

我国目前的做法较为严格,虽然2020年的《证券发行上市保荐业务管理办法》吸收了一些境外通行做法,但不允许董监高合理信赖审计报告仍是目前我国证券执法司法机构的主流看法。恰当的做法应该是:证券执法司法机构应允许发行人的董监高、所有签字的中介机构均可合理信赖专家意见;合理信赖是以合理调查为前提的,不作任何调查和复核,是不能信赖任何专家意见的;该等合理调查的标准,显然不能以专家的标准进行要求。当专家意见存在重大异常、前后重大矛盾,或者与自己获得的信息存在重大差异的,券商须进一步的调查、复核。

四、合理勤勉抗辩中的“合理调查”

(一)判断“合理调查”时应考虑的因素

1.美国的经验

美国法官在考虑合理勤勉抗辩时的考虑因素包括但不限于:(1)发行人的业务类型,以及被告因其地位而被期待其应保护的公共利益。(2)相关责任主体的地位、职位与重要程度。负主要责任的主体的调查应比其他主体更详细。(3)所出售的证券的类型。(4)被告是否依赖于他人。如果相关事项已经由专家的报告予以支撑,则可以合理地信赖该报告。

2.对我国的建议

证监会应在尽职调查指引中较为详细地规定不同情况的合理调查标准,具体如下:(1)发行人的业务类型不同,相应的调查标准也应不同。(2)对于股票发行,主要关注被告对现状以及未来发展方面的调查;对于债券,主要关注被告对偿债能力方面事项的调查;债券和证券化资产的调查要求应低于股票。(3)公开发行中中介机构的调查标准应高于私募发行。

(二)不同主体之间的“合理调查”标准的差异

首先,对于保荐人、承销商、主办券商、并购重组的独立财务顾问,在保荐人、独家承销商且仅仅是承销商、财务顾问等角色下,其合理调查的标准最高,等同于其他证券服务机构在其专业领域的合理调查水平。承担上述角色的券商有义务对于发行人和公众承担确保注册文件真实性的义务,而其他证券服务机构仅对其出具的文件的真实性负责。

其次,律师、会计师、资产评估师等证券服务机构在其专业领域,以该职业领域的一般水平负所谓的“特别注意义务”;在非专业领域,以社会公众的一般水平负“一般注意义务”。

再次,发行人的董监高应划分为如下三级:第一级是“负有直接责任的主管人员”;第二级是第一级之外的“其他全职董监高”;第三级是不持有或仅持有很少数量的股权的“兼职董事”。第一级人员要想免责,除了证明自己在主观上没有故意外,还应证明自己对相关事项进行了详尽的调查,切实履行了注意义务。对于虚假财务报告,主管财务事项的还应负会计责任。

需要说明的是:第一,一般来讲,中介机构比前述第二、三级董监高的合理调查的标准要高。第二,中介机构仅在其专业领域中的注意标准高于发行人的一般董监高。在其非专业领域,其注意义务标准甚至低于发行人的董监高。第三,对于证券公司,合理调查区分有专家意见支持的部分和没有专家意见支持的部分。对于前者,证券公司可以经合理调查后予以合理的信赖,“合理调查”标准是一般标准即平均水平标准;对于后者,也需要进行合理调查,这里的“合理调查”的标准是常人的标准。

发行人的控股股东和实际控制人除了特定的情形外,不应负“合理调查”义务。“两控”在行使控制权时,只负不作为义务,一般不像董事那样负积极调查义务。

(三)董监高最低限度的调查义务——独立董事的合理调查标准

为探寻董监高勤勉义务的边界,就需明确其调查义务的最低标准,即兼职董事的合理调查标准。兼职董事以独立董事为典型代表,其最低限度的调查除了正常、认真出席董事会会议并进行讨论外,还包括:熟悉公司的业务和经营,认真审阅但不能仅仅阅读相关书面文件,本着怀疑精神对公司重大异常保持合理关注,并主动询问公司管理层和相关人员,提出异议或提示风险。何为“重大异常”,也要以具有平均水平的独立董事在相同或类似情况下的判断为准。

五、结论

“勤勉尽责”义务并不是信义义务,而仅仅是法律强制规定的一种侵权法上的注意义务,所参照的标准人应该是“合理人”,即本职业团体成员的平均水平标准。应允许董监高和中介机构合理信赖其他专家的意见,但该合理信赖应以合理的调查为前提。判断是否为合理调查时,应考虑发行人业务、证券种类等诸因素,且应注意不同主体之间的调查标准的差异。



(本文文字编辑马宇航。本文未经原文作者审核。本文为中国民商法律网“原创标识”作品。凡未在“中国民商法律网”微信公众号正式发布的文章,一律不得转载。)



文献链接:《证券市场虚假陈述中的勤勉尽责标准与抗辩》

[ 参考文献 ]

本文选编自邢会强:《证券市场虚假陈述中的勤勉尽责标准与抗辩》,载《清华法学》2021年第5期。
【作者简介】邢会强,中央财经大学教授,中国民商法律网授权学者。

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