叶林:公司债券的私法本质及规则展开
2022年5月14日      ( 正文字号: )
文章标签:公司法   债券   债券持有人   债券违约
[ 导语 ]
      我国公司债券在种类上形成了企业债券、公司债券和债务融资工具“三足鼎立”的局面。三种债券都是有价证券,设定依据和名称不同,发行乃至交易规则有别,这对修订后《公司法》的适用带来挑战。三种债券与金钱借贷合同有无分别?是否都适用《公司法》公司债券规则?债券发行人与持有人之间存在何种关系?转让人和受让人之间存在何种关系?法院在处理债券违约纠纷时,应采用何种裁判理念和规则?对此,中国人民大学法学院叶林教授在《公司债券的私法本质及规则展开》一文中,澄清了公司债券规则的实然属性,并论证了公司债券的证券属性和“集体”因素,对公司债券制度的发展和债券违约的裁判规则与理念提出了建议。
一、公司债券规则的实然属性

我国债券市场经历了从严格管制到逐渐开放的进程,公司债券、企业债券和债务融资工具带有不同程度的公法属性。然而公司债券反映的主要是私法关系,因此亟需形成一整套符合公司债券本质的私法规范,增强公司债券发行和交易的确定性。

(一)“三足鼎立”的形成

公司债券、企业债券和债务融资工具“三足鼎立”的状况,源于我国债券市场法制的历史变迁。1987年《企业债券暂行条例》首次采用“企业债券”的概念。1993年《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)专章规定“公司债券”。那么,企业债券是否为公司债券,是否属于证券?《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)仅规定公司债券而未规定企业债券,从立法过程来看,这是有意容忍企业债券继续存在于公司债券之外。2008年,人民银行发布《债务融资工具管理办法》首创“债务融资工具”,填补了企业债券和公司债券之间的空白。由此形成证监会监管公司债券、国家发改委监管企业债券、人民银行监管债务融资工具的格局。

(二)“三足鼎立”的成因

企业债券的监管历经了从人民银行主导向国家发改委主导的转型,公司债券由国家发改委和证监会监管,债务融资工具由交易商协会实施自律监管。三者的受监管强度逐渐降低,这一过程即我国债券市场的市场化过程。三者都是“有价证券”,本应遵循相同或相似规则,但多头监管之下规则迥异。

(三)规范模式的转型

公司债券规则是包含公法因素的私法规范体系,不宜过度管理。公司债券规则应当朝向重视私法规范、加强私法供给、强化保护债券持有人的方向进行。首先,公司债券规则已明确弱化管理的改革方向;其次,公司债券规则高度重视信息披露的地位;最后,公司债券规则正在发展事后救济规则。

二、公司债券的证券属性:无因性的强弱之间

(一)公司债券作为有价证券的意义

公司债券的存续期间较长,这就要求设置特殊规则,以提高债券的流动性。公司债券存续期间越长,它在性质上就越来越接近股票,也越来越偏离金钱借贷关系。公司法规定公司债券是证券,旨在将公司债券纳入公司法的规范事项,借此向债券持有人提供特别法上的保护,以提高对债券持有人的保护程度。

(二)债券凭证和债券权利的分别创设

创设公司债券,必须遵守公司法规定的发行决议程序,同时符合《证券法》规定。公司债券的创设是可分离的,分为债券的创设和债券权利的创设,持有人持有债券未必表明其享有金钱债权,因为认购人取得金钱债权需通过一系列行为完成。

(三)债券转让的独立性

认购人有权依法转让所持有的公司债券。债券转让的独立性是指债权转让行为与原因行为相独立。在债券转让中,转让标的是发行人依法签发且认购人缴足价款的债券,但无法排除认购人欠缴价款但发行人却签发债券的情况。此时,发行人有权要求认购人补缴欠款,但无权以发行违法、未签发债券或认购人欠缴价款等事由对抗受让人。一方面,应推定公司债券系已缴清价款的公司债券,发行人不得以价款尚未缴清作为抗辩。另一方面,应当推定证券交易所交易的有效性,不得改变交易所交易的效果。

(四)公司债券的完整效力

公司债券的发行,需经历认购协议的签署、债权数额的分配及价款缴款、公司债券的签发、记载于存根簿等阶段。在此连续过程中,公司债券的效力渐进展开。债券的转让,也要完成债券交付和存根簿制作等步骤。存根簿的公示作用直接影响各方利益,为了尽速实现公司债券的完整效力,公司法应重视其法律地位。

三、公司债券的“集体”因素:个人权利与集体权利

(一)集体行动的困局

发行人大规模发行公司债券时,要面对众多认购人。发行人与持有人的利益冲突、持有人之间的利益冲突,导致持有人的集体行动困境。在与持有人的关系中,发行人应平等对待同期债券持有人、分别并公平对待不同期次债券持有人。

(二)三种协调模式

为缓和利益冲突,形成以下三种模式:大陆法国家多为持有人会议模式,遵循多数决,拟制持有人的集体意思;英美法国家多采受托管理模式,受托管理人接受发行人委托,向持有人履行信托法或特别法上的受信义务;日韩及我国台湾地区为混合模式,同时吸收持有人会议和受托管理制度。

(三)我国的实践

2019年《证券法》第92条第1款、第2款规定,公开发行公司债券的,应当设立债券持有人会议并聘请受托管理人。私募债券继续遵守国家发改委等的交易规则,设立持有人会议并聘请受托管理人。公开发行与非公开发行债券的规则不同,实践中二者难以界分。且持有人会议和受托管理的法理基础不同,并用可能带来新的问题。为了缓和持有人会议与受托管理人之间的冲突,债券募集文件通常约定受托管理人是持有人会议召集人。召集人负责就相关事项提出议案,再由持有人会议作出决议,持有人会议在原则上不审议召集人议案以外的事项,这就促成了以受托管理人为主导、持有人会议为辅的实践模式。

四、公司债券违约:预期违约与交叉违约

 债券违约通常指发行人未在约定期限内支付当期债券利息,在此基础上,部分原告再以被告欠付利息为由而主张被告构成债券违约,即预期违约;部分原告更以被告欠付其他期次债券本息为由而主张其构成本期债券违约,即交叉违约。

(一)预期违约:利息违约与本金违约

对于债券持有人能否因发行人预期违约而解除合同的问题,关键在于:其一,发行人是否享有期限利益?债券具有长期性,发行人应对募集资金享有期限利益。其二未兑付当期应付利息是否构成债券本金违约?债券违约可分为利息违约和本金违约。仅因利息违约就推定本金违约,逻辑上未必周延,也违背发行人的期限利益。

(二)持有人之间的利益冲突

若某持有人起诉发行人,会否导致其他投资人处于劣后地位?这是同期债券持有人之间的利益冲突。若公司发行了多期债券,某期债券违约时,会否导致未到期的其他债券违约?这是不同期债券持有人之间的利益冲突。

预期违约时,债券违约诉讼既可由受托管理人提起,也可由某投资人提起。受托管理人代表投资人提起债券违约诉讼,一般不会引起投资人之间的利益冲突。但应否允许个别投资人因起诉而获得优先地位?同期债券持有人地位平等,任何单个持有人提起的诉讼视为代表同期的所有持有人。

交叉违约的情形下,法院可否基于发行人某期债券违约推定尚未到期之其他债券也违约?理论上应以发行或到期日的先后次序来确定债权人的优先地位,若允许交叉违约,必将破坏不同期次债券持有人之间的原有关系。允许交叉违约至少带来两个问题:一是损害顺位在先之持有人的受偿权。二是发行人将失去合理期待利益。仅因发行人欠付某期债券利息而认定发行人债券违约,乃至认可交叉违约,进而将发行人置于重大财务危机中,合理性明显不足。

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第21条第2款可初步得出:发行人未兑付当期利息,未必构成债券违约;在认定交叉违约时,也未必支持原告“要求发行人提前还本付息”的请求。裁判中应当将偿付能力作为判断要素,避免在债券持有人保护上走向极端。

五、结论

为实现我国债券市场发展的目标,应突出功能主义的解释价值,应对公司债券、企业债券和债务融资工具适用相同或类似的规则,形成《公司法》公司债券规则系一般规定、《证券法》系特别规定的规则体系。《公司法》应在尊重公司债券私法本质的前提下,尊重债券融资自由,减少债券发行中的过多行政因素,放宽对债券融资的前端发行控制,逐渐转向中端控制和后端保护。

 

 

本文文字编辑周茂杰。本文未经原文作者审核。本文为中国民商法律网“原创标识”作品。凡未在“中国民商法律网”微信公众号正式发布的文章,一律不得转载。)


 

文献链接:《公司债券的私法本质及规则展开》

[ 参考文献 ]

本文选编自叶林:《公司债券的私法本质及规则展开》,载《清华法学》2022年第2期。
【作者简介】叶林,中国人民大学法学院教授,中国民商法律网授权学者。

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编辑:周茂杰

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