2005年10月，我国《证券法》进行第一次全面修改，其第10条明确引入了非公开发行证券制度。该制度发行条件较上市公司公开发行股票的条件较为宽松，不需要上市公司盈利，对上市公司运作规范的要求也比较低，原则上只要“特定对象”自愿认购即可。此处的“特定对象”，在性质上属于“专业合格投资者”，其认购金额往往巨大（每家通常至少认购数亿元人民币），往往拥有丰富的投资经验以及专门的研究力量，风险认知能力和风险承受能力较强。在证券法上，他们被认为“具有自我保护能力”，各国证券法通常不会通过证券监管机构或证券交易所的核准或注册程序对他们进行特别保护。
非公开发行证券制度既有利于上市公司（含亏损上市公司）高效融资，扩大直接融资比例，吸引更多资金进入资本市场，又有利于上市公司大股东注入优质资产，提高上市公司资产质量，还有利于上市公司引入机构投资者股东，完善公司治理，在实践中得到了各方的积极肯定。
证券法制度设计的基本逻辑是在融资效率与投资者保护之间求得精妙的平衡。上市公司公开发行股票，由于发行对象广（涉及广大普通投资者），在制度设计上侧重于投资者保护，因此设置了发行条件高，发行程序复杂（适用普通程序），信息披露文件多而严格等制度。在实践运行中，发行所需时间长，融资效率较低，中介服务机构的作用大，他们投入的时间较长，收费也较高。
而上市公司非公开发行股票，由于发行对象少（仅涉及少数专业投资者），在制度设计上侧重于融资效率，因此设置的发行条件宽松，发行程序简单（适用简易程序），信息披露文件少而宽松（甚至这些信息披露文件的主要功能就是告知公众投资者，上市公司进行了非公开发行股票而已）等制度。在实践运行中，发行所需时间短，融资效率高，中介服务机构的作用较小，他们投入的时间也较短，收费也较低。非公开发行股票的风险性决定了立法者不能对弱势的普通投资者视而不见，立法者的策略是，限制不适当的投资者进入该非公开发行股票市场（私募市场），从而达到风险隔离的目的。
在美国，“公开发行”需要到美国证券交易委员会（简称为SEC）进行注册，但“私募发行”属于豁免交易中的一种，可以豁免到SEC注册。美国联邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.案中认为，对于那些证明能够自我保护的投资者进行的发行属于私募发行。SEC于1982年发布了“D规章”，根据“D规章”中的506规则，只要是向“获许投资者”进行的证券发行，无论“获许投资者”的人数有多少，都可以豁免注册，这被称为“私募发行豁免”，而私募发行之外的发行则属于公开发行。
私募发行之“私”主要是信息提供方式之“私”。由于私募发行被限制与普通公众投资者相关联，各国通常都限制发行人通过公开广告或者其他公开的方式进行，原则上应当与投资者直接沟通。证券法保护投资者的方式主要是通过保护投资者能够获取相应信息。但在私募发行证券过程中，法律没有规定发行人有义务主动向获许投资者进行信息披露。获许投资者如需要信息，会主动要求发行人提供，或通过其他渠道获取。在实践中，发行人一般会发送保密的“发行手册”给该等获许投资者。
美国虽然对私募发行证券实施注册豁免，但依据506规则进行的私募发行，发行人应当在每一笔发行证券完成后15日内，向SEC提交含有Form D所要求信息的销售通知。私募发行也不能豁免适用《1933年证券法》规定的反欺诈原则。投资者提起证券诉讼，在美国被称为私人证券诉讼。私人证券诉讼通常以集团诉讼的形式提起，针对私募发行证券的欺诈成功提起私人证券集团诉讼是非常困难的，原告必须证明该证券是在一个有效的市场内进行交易，才可以援引欺诈证券市场理论并享受信赖推定之便利，每一个原告都需要证明自己的信赖要素，这就阻碍了集团诉讼的形成。但这并不意味着投资者不能对私募证券发行中的虚假陈述提出索赔，投资者可以依据其他法律提起诉讼，如州证券法、公司法甚至是民法等。
此外，美国证券法上的民事责任还区分证券发行中虚假陈述（即欺诈发行）与证券交易中虚假陈述而分别进行了不同的制度设计。发行市场的虚假陈述主要由《1933年证券法》来规定，交易市场的虚假陈述主要由《1934年证券交易法》来规定。
《1933年证券法》第11节（a）条规定的是公开发行市场的民事赔偿责任，规定了所有被告在欺诈发行中的民事赔偿责任限额，即以募集资金为限（但律师费除外）。之所以规定民事赔偿上限是因为，欺诈发行民事诉讼中实行发行人无过错责任，其他被告过错推定责任，对于原告（投资者）特别有利。作为平衡，原告的范围是有限的，索赔金额也是有限的。欺诈发行的原告的范围可以依照“追及理论”进行限制，美国法院一致认可的“追及方法”是“直接追及法”，即原告必须追踪所有要求赔偿的证券一直到IPO。原告须证明该证券是在被诉的虚假的注册文件下发行的，而不是在其他注册文件下发行的。
《1934年证券交易法》规定了交易市场虚假陈述的民事责任，但在交易市场，运用最多的是10b-5规则，其适用要件区分原告身份而有所不同。如果原告是非政府的个人，其提起的诉讼被称为私人证券诉讼，原告一般需举证证明：（一）被告实施了虚假陈述的欺诈行为；（二）该虚假陈述具有重大性；（三）该虚假陈述与证券买卖有关；（四）被告具有欺诈的故意；（五）原告对被告欺诈行为存在信赖，且该信赖必须是合理的；（六）损失因果关系。
其中，第五个要件即信赖要件至为关键。原告信赖的标准因交易方式的不同而不同。在面对面的交易中，如果主张被告以积极行为进行虚假陈述，原告必须举证证明他对被告积极陈述的实际信赖；如果主张被告以消极行为进行虚假陈述（即对重大事实的遗漏或隐瞒），则推定原告信赖的存在，但该推定可以被被告举出相反证据所推翻。而在非面对面的证券交易中，法院通过“欺诈市场理论”来应对。但原告要想享受欺诈市场理论下信赖推定的便利，必须证明股票是在有效市场上进行交易的。
上市公司非公开发行股票必须聘请证券公司作为保荐机构，必要时聘请证券公司作为承销商，但与公开发行股票相比，券商的角色尤其是勤勉尽责标准还是有较大差异。我国原《保荐人尽职调查工作准则》第3条和第76条以及新《保荐人尽职调查工作准则》第3条实际上明确将尽职调查标准的调整权授予给了保荐人。保荐人可以发行人的行业、业务、融资类型不同，在不影响尽职调查质量前提下调整、补充、完善尽职调查工作的相关内容。“可用之部分则用，不可用之部分则不用”，但不用者，应负担说明、论证义务，以合理的理由说明、论证为什么有关条款不可用。“合理的理由”，是指符合行业惯例、监管要求、市场各参与方的共识的理由。总之，非公开发行的保荐人尽职调查低于公开发行的保荐人尽职调查标准。
尽职调查的标准低到何种程度？立法者也无法给出明确的指引，其既然授权给了保荐人自行判断、取舍，而保荐人在尽职调查报告中也予以公开披露了其取舍及理由，并为非公开发行证券的交易双方所接受（或未在合理期限内表示异议），则执法者和司法者就不宜轻易推翻保荐人的上述判断、取舍，除非明显不合理。
我国《证券法》第85条规定了保荐人、承销的证券公司的民事责任，第163条规定了证券服务机构的民事责任。如果上市公司非公开发行股票出现欺诈发行，关于保荐人、承销商在发行市场的民事责任问题，应当如此进行法律解释：第一，有权提起诉讼的被告应仅限于本次上市公司非公开发行股票中的认购人，即便是允许追及，则后手认购人也应该举证证明其认购的股票能够直接追踪至从本次发行股票的第一手认购人那里；第二，原告应举证其依据本次上市公司非公开发行股票的保荐人、承销商出具的信息披露文件购买了证券，而不能直接依据欺诈市场理论享受信赖推定之便利，证券法对合格投资者的保护程度，的确低于对普通投资者的保护，这是因为合格投资者自我保护能力较强。我国目前没有直接规定发行市场被告的责任限额问题，因为《证券法》第85条规定的保荐人、承销商民事责任，尚未将发行市场与交易市场分开。
交易市场的不能直接追踪到本次非公开发行股票的第一手认购人那里的其他投资者，不能起诉并追究上市公司非公开发行股票的保荐人和承销商的民事责任。这是因为：第一，不存在交易因果关系。保荐人出具的文件，尽管被监管者强制要求披露了部分文件，但不是给交易市场的投资者阅读的，对交易市场的投资者没有辐射效应。第二，从美国法的经验来看，SEC可以对私募发行依据10b-5规则的反欺诈条款提起民事诉讼，本质上是行政处罚。
上市公司非公开发行股票制度通过限制不适当的投资者进入私募市场，从而保护弱势的普通投资者。美国私募发行制度对私募发行证券实施注册豁免，没有规定发行人有义务主动向获许投资者进行信息披露。私募发行也不能豁免适用《1933年证券法》规定的反欺诈原则。发行市场的虚假陈述，主要由《1933年证券法》来规定，交易市场的虚假陈述主要由《1934年证券交易法》来规定。我国将尽职调查标准的调整权授予给了保荐人，非公开发行的保荐人尽职调查低于公开发行的保荐人尽职调查标准。对合格投资者的保护程度，的确低于对普通投资者的保护，这是因为合格投资者自我保护能力较强。
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文献链接：《上市公司非公开发行股票中券商的勤勉尽责标准与民事责任》
