内容
我国债券市场经历了从严格管制到逐渐开放的进程，公司债券、企业债券和债务融资工具带有不同程度的公法属性。然而公司债券反映的主要是私法关系，因此亟需形成一整套符合公司债券本质的私法规范，增强公司债券发行和交易的确定性。
公司债券、企业债券和债务融资工具“三足鼎立”的状况，源于我国债券市场法制的历史变迁。1987年《企业债券暂行条例》首次采用“企业债券”的概念。1993年《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）专章规定“公司债券”。那么，企业债券是否为公司债券，是否属于证券？《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）仅规定公司债券而未规定企业债券，从立法过程来看，这是有意容忍企业债券继续存在于公司债券之外。2008年，人民银行发布《债务融资工具管理办法》首创“债务融资工具”，填补了企业债券和公司债券之间的空白。由此形成证监会监管公司债券、国家发改委监管企业债券、人民银行监管债务融资工具的格局。
（二）“三足鼎立”的成因
企业债券的监管历经了从人民银行主导向国家发改委主导的转型，公司债券由国家发改委和证监会监管，债务融资工具由交易商协会实施自律监管。三者的受监管强度逐渐降低，这一过程即我国债券市场的市场化过程。三者都是“有价证券”，本应遵循相同或相似规则，但多头监管之下规则迥异。
（三）规范模式的转型
公司债券规则是包含公法因素的私法规范体系，不宜过度管理。公司债券规则应当朝向重视私法规范、加强私法供给、强化保护债券持有人的方向进行。首先，公司债券规则已明确弱化管理的改革方向；其次，公司债券规则高度重视信息披露的地位；最后，公司债券规则正在发展事后救济规则。
（一）公司债券作为有价证券的意义
公司债券的存续期间较长，这就要求设置特殊规则，以提高债券的流动性。公司债券存续期间越长，它在性质上就越来越接近股票，也越来越偏离金钱借贷关系。公司法规定公司债券是证券，旨在将公司债券纳入公司法的规范事项，借此向债券持有人提供特别法上的保护，以提高对债券持有人的保护程度。
（二）债券凭证和债券权利的分别创设
创设公司债券，必须遵守公司法规定的发行决议程序，同时符合《证券法》规定。公司债券的创设是可分离的，分为债券的创设和债券权利的创设，持有人持有债券未必表明其享有金钱债权，因为认购人取得金钱债权需通过一系列行为完成。
（三）债券转让的独立性
认购人有权依法转让所持有的公司债券。债券转让的独立性是指债权转让行为与原因行为相独立。在债券转让中，转让标的是发行人依法签发且认购人缴足价款的债券，但无法排除认购人欠缴价款但发行人却签发债券的情况。此时，发行人有权要求认购人补缴欠款，但无权以发行违法、未签发债券或认购人欠缴价款等事由对抗受让人。一方面，应推定公司债券系已缴清价款的公司债券，发行人不得以价款尚未缴清作为抗辩。另一方面，应当推定证券交易所交易的有效性，不得改变交易所交易的效果。
（四）公司债券的完整效力
公司债券的发行，需经历认购协议的签署、债权数额的分配及价款缴款、公司债券的签发、记载于存根簿等阶段。在此连续过程中，公司债券的效力渐进展开。债券的转让，也要完成债券交付和存根簿制作等步骤。存根簿的公示作用直接影响各方利益，为了尽速实现公司债券的完整效力，公司法应重视其法律地位。
（一）集体行动的困局
发行人大规模发行公司债券时，要面对众多认购人。发行人与持有人的利益冲突、持有人之间的利益冲突，导致持有人的集体行动困境。在与持有人的关系中，发行人应平等对待同期债券持有人、分别并公平对待不同期次债券持有人。
（二）三种协调模式
为缓和利益冲突，形成以下三种模式：大陆法国家多为持有人会议模式，遵循多数决，拟制持有人的集体意思；英美法国家多采受托管理模式，受托管理人接受发行人委托，向持有人履行信托法或特别法上的受信义务；日韩及我国台湾地区为混合模式，同时吸收持有人会议和受托管理制度。
（三）我国的实践
2019年《证券法》第92条第1款、第2款规定，公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议并聘请受托管理人。私募债券继续遵守国家发改委等的交易规则，设立持有人会议并聘请受托管理人。公开发行与非公开发行债券的规则不同，实践中二者难以界分。且持有人会议和受托管理的法理基础不同，并用可能带来新的问题。为了缓和持有人会议与受托管理人之间的冲突，债券募集文件通常约定受托管理人是持有人会议召集人。召集人负责就相关事项提出议案，再由持有人会议作出决议，持有人会议在原则上不审议召集人议案以外的事项，这就促成了以受托管理人为主导、持有人会议为辅的实践模式。
（一）预期违约：利息违约与本金违约
对于债券持有人能否因发行人预期违约而解除合同的问题，关键在于：其一，发行人是否享有期限利益？债券具有长期性，发行人应对募集资金享有期限利益。其二未兑付当期应付利息是否构成债券本金违约？债券违约可分为利息违约和本金违约。仅因利息违约就推定本金违约，逻辑上未必周延，也违背发行人的期限利益。
（二）持有人之间的利益冲突
若某持有人起诉发行人，会否导致其他投资人处于劣后地位？这是同期债券持有人之间的利益冲突。若公司发行了多期债券，某期债券违约时，会否导致未到期的其他债券违约？这是不同期债券持有人之间的利益冲突。
预期违约时，债券违约诉讼既可由受托管理人提起，也可由某投资人提起。受托管理人代表投资人提起债券违约诉讼，一般不会引起投资人之间的利益冲突。但应否允许个别投资人因起诉而获得优先地位？同期债券持有人地位平等，任何单个持有人提起的诉讼视为代表同期的所有持有人。
交叉违约的情形下，法院可否基于发行人某期债券违约推定尚未到期之其他债券也违约？理论上应以发行或到期日的先后次序来确定债权人的优先地位，若允许交叉违约，必将破坏不同期次债券持有人之间的原有关系。允许交叉违约至少带来两个问题：一是损害顺位在先之持有人的受偿权。二是发行人将失去合理期待利益。仅因发行人欠付某期债券利息而认定发行人债券违约，乃至认可交叉违约，进而将发行人置于重大财务危机中，合理性明显不足。
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第21条第2款可初步得出：发行人未兑付当期利息，未必构成债券违约；在认定交叉违约时，也未必支持原告“要求发行人提前还本付息”的请求。裁判中应当将偿付能力作为判断要素，避免在债券持有人保护上走向极端。
为实现我国债券市场发展的目标，应突出功能主义的解释价值，应对公司债券、企业债券和债务融资工具适用相同或类似的规则，形成《公司法》公司债券规则系一般规定、《证券法》系特别规定的规则体系。《公司法》应在尊重公司债券私法本质的前提下，尊重债券融资自由，减少债券发行中的过多行政因素，放宽对债券融资的前端发行控制，逐渐转向中端控制和后端保护。
（本文文字编辑周茂杰。本文未经原文作者审核。本文为中国民商法律网“原创标识”作品。凡未在“中国民商法律网”微信公众号正式发布的文章，一律不得转载。）
文献链接：《公司债券的私法本质及规则展开》
