（一）看门人理论提出的初衷

最早提出看门人理论的文献指出：“看门人”在“具有控制权的管理层”之外，对他们课加民事和刑事责任，使他们发现并阻止违法行为。真正的看门人责任将绝对责任的风险与监控违法行为的义务结合起来。它将责任强加给一类全新的无辜看门人，以降低执法成本和违法频率。

（二）看门人理论的基本假设和主要主张

总体来看，看门人理论的基本假设和主要主张如下：第一，以看门人对发行人具有重大影响力为基本假设。第二，市场看门人是“声誉中介”。第三，看门人具有认证功能。第四，主张通过严厉的责任迫使看门人履行看门职责。

（三）看门人理论的判断标准

看门人理论是由一系列相互关联的主张所组成。看门人理论主张中介机构是看门人，将不合格的发行人阻挡于资本市场门外。如何使中介机构为投资者看门人呢？看门人理论认为，一是靠声誉机制，二是靠严厉的法律责任。第一，是否“责大于过”是判断一个主张是否是看门人理论的标准之一。第二，中介机构对投资者承担侵权责任，不是判断一个主张是否是看门人理论的标准。看门人的理论基础是他们是证券市场的重复博弈者、专门执业者、声誉出借者。第三，发现了发行人的虚假陈述后辞任或拒绝相关行为并向监管部门进行报告，从而使自己免除责任，这也不是判断一个主张是否是看门人理论的标准。因为董监高也是适用该抗辩的。第四，“吹哨报告”是不是法定义务，是判断一个主张是否是看门人理论的标准之一。“吹哨报告”是指在看门人理论下，如果看门人得知了发行人的违法行为就必须向证券监管者报告，否则就是违法行为，并须承担法律责任。 第五，强调中介机构的独立性也不是判断一个主张是否是看门人理论的标准。

（四）“看门人”机制的迅速失灵与法律调适

从看门人理论的提出到被广泛认可后不过十年，看门人理论就失灵了，立法和判例迅速作出调适。立法上，加强了对会计师事务所的监管，并禁止会计师事务所向审计客户提供非审计服务；强化了公司治理并大幅增加了公司的财务披露义务；增加拨款，强化了SEC的预算以及职能；突出了“以刑治市”和“乱世用重典”的基本理念，以刑事责任追究公司管理层的责任。相关判例也迅速做出调整。案例经过发展也强调遇有“红旗警示”时，承销商不得直接以对外部审计师的信赖得以免责。

（一）看门人理论适用困境的情形展开

看门人的角色对于IPO的成功至关重要，但证券市场不仅仅有IPO。发行方式一旦变化，证券品种一旦不是股票，看门人理论的适用就可能会出现困境。1．在私募股权融资过程中，会计师和律师的专业服务往往是必要的（但有时也不需要）。在私募股权融资过程中出现财务造假，投资者也很难让这些看门人承担民事责任和刑事责任。2.我国股票产品至今未实施过储架发行。原因之一是，在股票储架发行制度下，中介机构没有充足时间进行调查，难以发挥“看门”作用。3.在众筹发行中，出现了一种新的看门人——集资门户（Funding Portals）。集资门户不应该像承销商那样负担调查义务，因为其风险与收益不成比例。此外，如果众筹项目存在欺诈时，集资门户也承担责任，其未来必然是死路一条。4.直接上市只需要财务顾问提供顾问服务，财务顾问收费较低，难以发挥类似承销商的“看门人”功能。 5.对于各类债券和资产证券化产品，不宜将股票市场虚假陈述民事赔偿的规则简单套用于债券市场，包括对过失的认定。投资者在投资固定收益产品时，更多地看重评级，而不是看门人。总之，国际资本市场的发展总体上呈现出一种“去看门人”的趋势。

（二）看门人理论的缺陷与问题

看门人理论的适用困境源自其内在缺陷，其缺陷与问题主要如下。第一，中介机构的影响力与声誉有限。第二，中介机构的认证增信不是担保。第三，中介机构不是证券监管机构的“眼线”。第四，中介机构是商人而不是公共机构或公益组织。第五，美国式理论的水土不服。第六，我们引入的就是一个失灵的理论与机制。

（三）看门人理论改革的举步维艰

在看门人理论之下，为了维护看门人机制的有效性，立法者和学者们主要从三个方面进行改革或提出改革建议。这些建议有的或可实施，但有的则很难实施。一是禁止中介机构同时从事多重业务。这会导致中介机构或者会计师事务所只从事风险低收入高的业务。二是让投资者选任并付费，或由证券交易所甚至是证券监管机构选任、发行人付费，以消除看门人的角色冲突。这些建议会引发更大的问题很难得到实行。其一，投资者的范围并不确定也难以组织起来。其二，证券交易所没有很强的经济激励去委托和监督中介机构，甚至还更有可能放松监督。其三，由证券监管机构选任也不可行。因为：（1）这势必存在政府失灵问题。（2）会产生发行人贿赂看门人的问题。（3）难以解决发行人的专家顾问业务需求问题。三是强化法律责任，严格连带责任并未遏制证券欺诈，这反而会激励造假，因为造假收益由发行人获得，而成本则可以推给中介机构。总之，将看门人理论作为证券中介机构法律责任配置的理论基础存在重大缺陷，我们应该坚持过责相当原则，避免连带责任的泛滥。

（一）市场看门人角色的收缩

看门人机制——即投资者较轻的举证责任机制和中介机构较重的举证责任机制（举证责任倒置）和连带责任——不宜扩张。同时应当明确原告只有成功证明证券是在有效市场进行交易时才能享受交易因果关系推定之便利，非故意的中介机构不承担连带责任。

（二）公共看门人角色的强化

证券交易所的发行上市审核机构和证券监管机构作为公共看门人，其责任应予以强化。在目前的法律框架下，公共看门人仅负行政法律责任和政务处分责任，不负民事法律责任。发行上市审核机构和证券监管机构违法行使发行上市审核权和许可权的，是否需要承担国家赔偿责任？需要研究。

（三）准公共看门人角色之引入

具有金融市场基础设施地位的众筹平台是准公共看门人。众筹平台的准入核查验证义务很低，这些义务主要由相关的中介机构承担。

（四）投资者的自我看门意识之强化

我国投资者购买证券分为两种情形：在非面对面的交易中，通常不要求投资者证明其进行了尽职调查；但在面对面的交易中，投资者应负有一定的谨慎投资义务，应进行一定的尽职调查，应强化他们的自我看门意识。强调投资者的注意义务，有利于强化投资者的自我看门意识，促进市场理性。

我国证券市场目前已经有很多制约发行人欺诈发行和虚假陈述的力量，如媒体监督、社会监督、内部举报、证券监管机构的监督检查、做空机制等等，也是市场看门人角色弱化后的补救措施。该等力量仍需进一步加强。第一，要对举报人实施更强的激励。堡垒最容易从内部攻破。第二，要明确专门机构做空上市公司的合法性。第三，要建立对发行人的定期随机抽检和复核制度。第四，要进一步加强证券稽查预算和力量。第五，要尝试运用大数据监控发行人及其实际控制人、主要负责人。第六，行刑机制的有效衔接，用刑事手段惩罚造假者。第七，进一步强化“追首恶”，一追到底。

促进资本市场的理性和有效性，不能仅仅或主要由中介机构承担。投资者也应该从失败中汲取教训、理性投资，政府除了查处和惩治违法外还应该承担更多的促进资本理性和有效性职责，那些造假的始作俑者更需要付出切切实实的代价。纵然我国《证券法》已经全面实施了证券发行注册制，需要加大违法成本，但这并不意味着立法者追求的是过度威慑。在注册制之下，我们应该采取更多有针对性的措施，让各方真正归位尽责，科学承担义务、公平分担风险，根据过错程度承担责任，以建设一个公开、公平、公正、有韧性的资本市场。